中泰证券-万华化学-600309-2020Q1业绩点评：业绩短期承压，中期拐点可期-200424

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　　投资要点
　　事件：公司发布2020Q1业绩，一季度实现营收153.43亿元，同比减少3.82%；实现归属净利润13.77亿元，同比下降50.74%；扣非后归属净利润为10.62亿元，同比减少56.04%。基本每股收益为0.44元/股，同比减少50.56%。
　　点评：
　　Q1聚氨酯板块产销出现下滑，业绩短期承压。2020年一季度公司聚氨酯板块整体产量为61.2万吨，同比减少3.3万吨，销量为60.1万吨，同比减少5.7万吨，产销率为98.3%，依旧维持高位。一方面主要产品价格自2019年底至今维持低位，另一方面疫情对内需产生冲击，导致一季度公司经营压力加大。价格方面，20Q1华东地区聚合MDI均价为12425元/吨，同比下滑9.7%，纯MDI均价为15497元/吨，同比下滑29.5%，TDI均价为11039元/吨，同比下滑18.2%。销量方面，聚氨酯板块下游主要应用于白电、建筑、海绵、涂料、汽车等领域，往年来看Q1因春节和天气原因，需求较淡，而今年疫情导致下游复工延迟，下游需求弱势被进一步放大。公司本期存货较19年底增加19.9亿元，存在一定的销售压力。然而从供需格局来看，未来不应过度悲观。供给端，各大厂家MDI装置均已降负运行，5-6月为MDI常规检修季，市场供给存收紧预期；需求端，国内各行业大多已正常复工，各地政府出台政策刺激消费，白电有望迎来旺季，此外国家加大对基建投入，或拉动建筑保温需求。反映到价格上，截止4月24日聚合MDI价格为11150元/吨，已较月初上涨2.3%，未来随着供需格局好转，聚氨酯板块量价有望迎来拐点。
　　石化贸易量大幅增加，对业绩产生正向贡献。2020Q1公司石化产量44.8万吨，销量128.0万吨，差额约为83万吨，而去年同期差额仅为35.2万吨。考虑到公司大乙烯项目尚未投产，我们认为石化销量大幅增加主要是来自LPG贸易量的贡献。尽管Q1受需求下滑影响，公司主要石化产品PO、MTBE、丙烯酸及酯价格均同比大幅下滑，但LPG价格于2月份处于上升态势，为公司提供了较好的贸易窗口。与终端产品不同，LPG属于上游原料，销售受下游需求制约相对较小，在终端需求“停滞期”，公司仍可把握贸易机会创造利润。2019年公司LPG采购量已达到388万吨，并与卡塔尔石油公司签10年期液化石油气长约，未来LPG业务有望进一步发挥“安全垫”的作用，在油价大幅波动时保障原料成本稳定，创造新的营收来源。
　　公司经营现金流依旧强劲，大乙烯二期进展顺利，年内石化产能有望再上台阶，看好公司长期发展。公司本期末经营性现金流量净额为28.7亿元，依旧强劲，且公司对未来投资决心不改。公司2019年底在建工程为240.66亿元，已较期初大幅增加112.22%，一季度末在建工程进一步增加至271.2亿元。在建工程增加主要来自于聚氨酯产业链延伸及配套项目，以及即将于年底投产的大乙烯项目等。据中化六建报道，公司大乙烯项目中LLDPE装置变配电所已于4月20日送受电成功，标志着装置施工进入单体试车阶段，加速装置的中交步伐。乙烯项目投产后，公司原料将更加多元化，为未来新材料的发展奠定了坚实的基础，有助于公司向国际一流的化工新材料公司迈进。
　　风险提示：MDI价格大幅波动导致公司盈利变化，原油价格大幅变动导致公司石化板块盈利变化，石化与新材料项目投产进度不达预期，MDI技改项目投产不达预期，MDI生产过程中的安全环保因素，并购项目未能达到承诺业绩风险。全球疫情发酵导致需求大幅下滑。
　　盈利预测：预测2020-2022年公司净利润分别为80.28亿、160.67亿和191.96亿元，EPS分别为2.56元、5.12元和6.11元，对应PE为17/8/7倍。