国盛证券-伟明环保-603568-业绩高成长，垃圾焚烧龙头持续扩张-200425

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　　业绩符合预期，持续高成长。公司2019年实现营业收入20.4亿元，yoy31.7%，分业务看，项目运营收入12.5亿元，yoy25.9%，主要是新垃圾焚烧项目投产所致；渗滤液处理收入0.05亿元，yoy-25.8%；餐厨垃圾处置收入0.5亿元，yoy96.8%；设备销售及技术服务收入6.9亿元，yoy36.7%；垃圾清运收入0.3亿元，yoy296.9%。实现归母净利润9.7亿元，yoy31.7%，业绩符合预期。
　　整体毛利率增加，费用管控得当。公司2019年主营业务毛利率61.8%（+1.8pct），净利率47.7%（-0.02pct），其中项目运营毛利率66.3%（-0.8pct）、渗滤液处理毛利率19.0%（-15.8pct）、餐厨垃圾处置毛利率56.5%（+20.0pct）、设备销售及技术服务毛利率57.2%（+8.6pct）、垃圾清运毛利率0.3%（+0.04pct）。公司2019年管理费用率4.9%（-0.3pct），财务费用率4.2%（+1.3pct），销售费用率0.7%（-0.1pct），费用管控得当，经营活动现金流量净额8.7亿元，yoy 16.7%。
　　管理强，在手项目多。截至2019年底，公司运营垃圾焚烧产能1.6万吨/日，在手3.3万吨/日，此外，公司在手餐厨项目1215吨/日、污泥150吨/日、渗滤液555吨/日、垃圾收运项目5050吨/日，充足的产能保障未来业绩高成长。此外，公司管理精细化，核心设备制造能力强，项目回报率高，ROE超过20%，行业领先。
　　补贴望落实，公司项目值得期待。2020年出台了多项关于垃圾焚烧补贴的政策，存量项目保障收益，改善企业现金流，新增项目以收定支，增强补贴确定性，且“成熟一批、公布一批”的原则下补贴兑付节奏加快。我们认为补贴政策的落地使补贴确定性、时效性加强，板块中长期预期向好，且从各省出台垃圾焚烧中长期规划来看，未来十年行业仍有较大增长空间（已发布规划的15个省份2018-2030年预计投产焚烧产能54万吨/日，对应投资2745亿元），伟明环保作为民企垃圾焚烧龙头，长期合理收益得到保证，项目拓展值得期待。
　　投资建议：公司作为民营垃圾焚烧龙头，管理优异，拥有焚烧核心设备产销能力，项目回报率高。同时，公司在手垃圾焚烧项目充沛，未来几年业绩弹性大。我们预计公司2020-2022归母净利分别为12.6/17.4/23.9亿元，EPS分别为1.31/1.80/2.48元，对应PE分别为23.8X/17.3X/12.6X，维持“买入”评级。
　　风险提示：垃圾焚烧政策风险、运营成本提升风险、项目进度不及预期。