华泰证券-欧普照明-603515-行业需求筑底，短期疫情冲击明显-200426

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　　2019全年收入同比+4.4%、扣非归母净利同比+12.6%，维持“增持”评级
　　公司披露2019年报及2020年一季报，年报低于我们预期，2019年公司实现营收83.55亿元，同比+4.39%，归母净利8.90亿元，同比-0.99%，扣非后归母净利同比+12.64%。同时，公司2020Q1收入10.30亿元，同比-38.05%，归母净利-711.35万元，同比-108.26%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元，分红率为42.46%。我们看好后续地产销售回暖带来的需求回升，同时公司作为行业龙头，依托已经建立的品牌及渠道壁垒，有望受益于行业集中度提升。我们预计2020-2022年EPS为1.13、1.24、1.41元，维持“增持”评级。
　　优化产品结构、提升产品单价，疫情冲击短期需求下滑明显
　　公司继续丰富渠道资源，优化产品结构、提升产品单价。受此带动，2019年照明及应用实现收入82.98亿元，同比+4.21%。其中，销量同比-1.53%、均价同比+5.83%。但由于公司家居照明领域以零售、流通渠道为主，2020Q1国内疫情影响下，需求大幅减弱，大部分零售、流通渠道受到关店影响，暂缓进货，导致收入端出现明显下滑。我们认为公司国内收入为主，短期虽有疫情冲击，但公司渠道与品牌实力依然领先，并在更多中小企业出清的市场环境中，有望提升行业份额。
　　产品结构变化影响2019年毛利率提升
　　公司2019年毛利率36.55%，同比+0.09pct。公司在家居灯具、照明控制产品上拥有比光源、商照产品更高毛利率水平，而由于光源、商照产品近年收入表现更优，因此虽然整体原材料成本偏低，但收入结构变化减缓了毛利率提升的速度。2020Q1由于收入大幅下滑，部分固定成本影响下，公司毛利率为34.24%，同比-2.02pct。
　　调整费用支出结构，2019年期间费用率基本持平
　　2019年公司期间费用率基本持平，其中，公司压缩了部分渠道支持和广告市场费，销售费用率为19.56%，同比-0.49pct。职工薪酬有所增长，管理费用率为3.02%，同比+0.39pct。研发投入维持高位，研发费用率为3.84%，同比-0.11pct。汇兑收益减少，财务费用率为0.08%，同比+0.25pct。2020Q1由于收入大幅下滑，同时部分费用刚性，导致期间费用同比+9.40pct。
　　照明需求或缓步恢复，龙头发挥优势穿越低景气周期
　　疫情冲击及需求延后影响下，我们预测公司2020-2022年EPS为1.13、1.24、1.41元（2020-21年前值为1.37、1.56），截止2020年4月24日，行业可比公司2020年Wind一致预期平均PE为21x，疫情冲击下照明需求景气度依然偏低，但在地产有望迎来恢复性增长的情况下，2020Q2照明业务有望逐步修复。同时照明行业集中地偏低，公司有望凭借突出的品牌/产品力与立体渠道，进行降维打击、实现市场份额增长。认可给予公司2020年21.5-23.5x PE，对应目标价24.30~26.56元，维持“增持”评级。
　　风险提示：疫情冲击、竞争加剧；渠道建设不及预期；地产行业大幅波动