华西证券-垒知集团-002398-Q1外加剂符合预期，中报指引大超预期，开启确定性之旅-200425

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　　事件概述。Q1公司收入4.53亿同比下降25.21%，归母净利润5290万元同比下降40.8%，扣非归母净利润4517万元同比下降46.37%；整体收入符合市场预期，归母净利润略低于预期，主要是非核心业务带来的拖累，外加剂符合预期；公司公布中报指引归母净利润0-30%正增长，中线15%增长显著超过市场预期。
　　外加剂业务Q1符合预期，3月底以来恢复良好，二季度预计需求跃升。参考2020Q1全国水泥产量增速，估算外加剂销量下滑20%，由于2020Q1时间内大多数时间内环氧乙烷价格总体平稳，我们估算外加剂综合售价同比仅小幅下降，从而使得外加剂板块毛利率同比下滑1个百分点左右。基于价格和销量估算，我们测算Q1外加剂业务收入3-3.2亿元左右，同比下降20-23%，考虑到单位固定费用增加，测算利润降幅大于收入。由于到水泥需求三月下旬起迅速恢复，我们预计3月下旬公司发货量已同比增长，4月发货量增速进一步提升，而由于上游环氧乙烷价格3月分两次暴跌22%，公司Q2毛利率预计环比大增。
　　综合技术服务下滑以拖累Q1业绩。由于检测业务是人员密集行业，2月福建省受疫情影响基本没有业务，订单多集中于1月和3月，但疫情期间工资等固定成本照常发生，从而造成利润大幅下滑，估算Q1综合技术服务板块利润下滑幅度超过Q1业绩下滑幅度，而由于该板块利润通常占公司的25-30%，因此对公司整体业绩形成拖累。我们预计检测业务4月恢复正常，全年能够保持10-15%左右内生增长。此外，参考混凝土上市公司西部建设数据，我们估算Q1公司商混业务出现亏损，商混业务一般占到收入的7-8%，由于一季度经济停摆，固定资产摊销较大，导致了出现了亏损，造成整体业绩进一步下滑。
　　中报指引大超预期。中报指引0-30%增长，我们取中值15%增长，意味着Q2单季度净利润1.84亿元，同比增长58%，远超市场预期，并印证了我们对4月份发货大增的测算，预示了今年基建赶工和混凝土销量恢复十分强劲，同时意味着公司外加剂售价降幅较小，存留了油价暴跌下的大部分超额收益。
　　中长期逻辑不变，开启未来2-3年确定性之旅。我们看好公司的逻辑是基于行业2-3年的确定性红利期，即中小产能退出、缺砂导致的定制化+服务比例提升、招标生态改善，红利期主要受益的是已实现全国布局的龙头，我们认为第一梯队的垒知集团有望开启销售第一门槛25-30亿到第二门槛60-70亿的确定性之旅；
　　投资建议。考虑到环氧乙烷价格大幅下降，同时下调价格、成本假设，下调收入假设4.6%/4.2%至41.1/52.4亿元，维持归母净利润预测基本不变。维持目标价13.09元及“买入”评级。
　　风险提示。疫情持续时间超预期，成本高于预期，系统性风险