中银国际-兴业证券-601377-2019年业绩显著改善，自营拖累1Q2020业绩下滑-200426

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　　2019年公司实现营收142.50亿元，同比增长119.24%；实现归母净利润17.63亿元，同比增长1,202.23%；EPS0.26元，BVPS5.14元。
　　2019年业绩显著改善：1）公司2019年营收和归母净利润同比分别增长119.24%和1,202.23%，净利润率与ROE分别为12.37%与5.27%，较2018年（2.08%与0.41%）显著提升。2）自营、资管、经纪、信用、投行收入占比分别为29%、13%、11%、5%、5%，其中资管、经纪贡献占比同比分别下滑18个百分点与10个百分点，信用业务收入由负转正。
　　自营业务发力，财管转型成效已现：1）2019年自营业务收入增长140%至40.9亿元。自营规模增加3%至740亿元，其中股票、基金占比合计29%，较期初增加6个百分点。2）财富管理方面，经纪业务收入15.6亿元，同比增长16%，成交额市占率由1.73%提升至1.86%；代销产品保有规模增长27%，净收入1.99亿元，行业排名维持前十。3）资管业务收入1,895亿元，减少4.71%，其中基金管理费（1,599亿元）占比84%，兴证基金管理规模增长46%。4）由于大宗商品业务扩大，其他业务收入增加4倍。
　　信用扭亏为盈，债权承销维持优势：1）实现信用业务收入7.5亿元，较去年-3.3亿元扭亏为盈。期末两融规模167亿元，较2018年末提升39%，市占率由1.59%提升至1.64%。2）实现投行业务收入7.4亿元，同比下滑11%。2019年公司股债合计承销金额减少7.6%，但股权项目储备丰富，截至期末在会项目23个，债权承销金额排名15位。
　　1Q2020自营大幅下滑，信用减值拖累业绩：1）公司1Q2020实现营收和归母净利润36.1亿元和2.71亿元，分别下滑5.86%和72.83%，净利润率与年化ROE分别为7.5%与3.2%，显著低于行业（39.5%和7.6%）。2）受市场行情回落和1Q2019高基数影响，自营收入同比减少87%至2.8亿元，收入占比下降45个百分点。受益于市场活跃度较高，经纪收入同比增长59%至6.3亿元。3）信用减值计提2.59亿元，拖累公司业绩。
　　估值
　　根据公司最新业绩，我们将20/21年归母净利润预测值由23/28亿元下调至19/22亿元，新增22年预测值26亿元，维持公司中性评级。
　　风险提示
　　政策出台对行业影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。