新时代证券-宏观经济周度观察：从量价来看历次出口如何从底部走出-200426

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　　在1-2月出口“旧订单”延后交付接近尾声后，外需将开始明显承压：（1）从PMI、OECD综合领先指标来看，欧元区、美国、日本等发达国家经济正在断崖式下跌。（2）可比经济体韩国4月前20天出口同比大幅减少26.9%，较3月（-0.7%）显著下滑。费城半导体指数增速领先中国出口增速，前者已经从1月的高点（56.1%）大幅回落至4月的6.4%。（3）3月美国洛杉矶港出口集装箱吞吐量同比下降35.8%，创1996年以来新低，这可能意味着美国的一些港口供给能力也受到了很大的限制。4月以来，宁波出口集装箱运价综合指数加速走弱；4月以来东南亚集装箱运价指数超季节性下滑，截至4月24日，东南亚集装箱运价指数自3月末的高点下降27.8%。
　　回顾1997年以来5轮出口增速触底回升周期量价的变化，一般而言，有两个特点：一是量价齐升，二是量远比价的弹性大。但也有例外，2001年10月-2004年12月出现量价背离，并在两个阶段背离的方式不同，2016年2月-2017年4月，价的弹性非常罕见的超过量的弹性。
　　出口量价出现背离的核心原因在于发达国家与新兴国家经济出现了阶段性背离。出口数量指数与欧美日等发达国家经济关联更密切，两者基本保持同步；而出口价格指数与新兴国家经济关联更密切，这是因为新兴国家对商品的需求大于发达国家。以2016年2月-2017年4月这一轮出口上升周期为例，新兴国家PMI自2015年9月触底反弹，而发达国家PMI在2016年中才开始触底反弹，新兴国家与发达国家经济的阶段性背离导致出口价格与数量指数背离。同时，中国供给侧改革进一步导致出口价格指数的上升斜率超过数量指数，2016年2月-2017年4月这一轮出口增速上升周期中，价格指数贡献率高达70%左右。
　　对当下的启示：从量价来看，历次出口从底部走出，要么发达国家经济持续回升带动出口数量指数显著回升（同时也要求新兴国家保持一定经济增速，例如2013年上半年），要么新兴国家经济复苏带动出口价格指数显著回升。而目前的情况是，发达与新兴国家经济处于同步深跌的过程，出口量价齐跌。根据中国的经验，欧美等发达国家经济的疫后重建会比较缓慢，而疫情数据的错位、疫情防控与应对金融风险能力的差异可能造成发达国家与新兴国家经济出现阶段性背离，进而导致出口量价背离，因此未来中国出口修复斜率可能会比较平缓。
　　风险提示：政策落实不及预期；海外疫情超预期