方正证券-海天味业-603288-消费基础强，渠道调整灵活，部分缺货影响增速-200426

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　　事件：4月24日，公司披露20年一季报，营收58.84亿元（+7.17%），净利润16.13亿元（+9.17%），扣非后净利润15.72亿元（+12.54%）。
　　核心内容：
　　1、餐饮受阻下销售渠道迅速调整，业绩增长表现强：过去餐饮一直是公司最重要销售渠道，今年疫情导致餐饮歇业，公司一季度实现7.17%营收增长实属难得，商超零售端增长弥补餐饮端缺失，背后反映的是公司强大消费基础以及灵活多变的市场策略。一季度，公司销售商品、提供劳务收到的现金增长15.3%，预收款同比增长94%至25.14亿元，表现强于收入，这主要是因为公司一季度基本未推4.9L、6KG等大规格产品，主打中小包装规格产品，前者只能在餐饮渠道销售，后者在商超零售和餐饮均有销售。而公司包装产能切换并未完全满足突发疫情需求，造成部分产品缺货现象，使得收入增速低于订单增速。此外，一季度公司现金流净额同比增长681%，表现优异，主要是购买商品、接受劳务支出季度之间存在波动。
　　2、三大品类稳增长，不同区域增速差异大，整体份额继续提升：一季度，分品类来看，公司酱油、调味酱、蚝油收入分别为34.8、7.3、9.6亿元，分别同比增长5.8%、1.6%、4.2%，合计增长4.9%，低于整体增速，预计料酒、醋等其他品类增速更快。分区域来看，公司东部、南部、中部、北部、西部收入分别为11.5、9.98、12.6、14.2、7.6亿元，分别增长1.2%、-8.9%、16.6%、4.1%、23.8%。不同区域增长差别大预计与疫情影响务工人员返回，餐饮受阻有关，但全国整体看公司份额仍保持正增长。
　　3、销售费用率下降带动盈利持续提升：公司一季度净利润率提升0.52pct，推动利润更快增长，主要得益于销售费用率同比下降1.4pct，预计与运费占比降低以及规模化效应有关。同时，公司毛利率微增，定向捐赠带来营业外支出增加1015万元。全年来看，今年包材价格下降，大豆涨价，成本端仍有一定压力，但可控，不排除未来提价可能；销售费用端，继续聚焦营销队伍升级，运费下降，预计全年销售费用增长低于收入。
　　4、疫情下增长计划不变，三五规划稳步向上：20年，公司计划收入增长15%至227.8亿元，净利润增长18%至63.2亿元。可以看出，公司基本按照三五规划翻倍计划稳步推进，并未因为疫情影响而做出较大调整，表现强劲，而且一季度公司业绩表现也证明公司较强调整能力。
　　5、盈利预测与估值：预计20-22年EPS分别为2.34/2.77/3.26元，对应估值分别为54/46/39倍，维持“强烈推荐”评级！
　　6、风险提示：1）疫情控制不达预期；2）原材料价格上涨拉低盈利；3）竞争加剧导致销售不达预期；4）食品安全问题。