国盛证券-宁德时代-300750-动力电池销量超预期，真实利润优于报表-200426

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　　动力电池销量超预期，营收净利高增。宁德时代发布年报，2019年公司实现营业收入457.88亿元（+54.63%），归母净利45.60亿元（+34.64%），扣非净利39.15亿元（+25.15%），剔除加速计提折旧影响6.45亿以及一次性资产减值损失7.53亿（考虑所得税影响），真实利润好于报表利润。
　　业绩大幅增长主要因动力电池系统业务（385.84亿，+57.38%）出货量高增（40.25GWh，+90.04%）；锂电池材料（43.05亿，+11.51%）增长平稳；储能系统业务布局开始取得成效，初步放量（销量0.71GWh，+446.15%），实现收入6.10亿（+221.95%）；其他业务（包括废料处理、材料销售及研发服务收入）实现收入22.89亿（+118.95%），增长较快。
　　市占率继续提升，一超地位稳固。公司2019年装机32.3GWh，市占率51.8%，较2018年的41.2%进一步大幅提升，其中磷酸铁锂装机量11.4GWh，三元装机量19.3GWh，市占率分别为57.2%/50.2%。装机量低于公司确认收入的销量（40.25GWh），预计主要因车企装机与电池厂出货存在时滞，存在库存，且更换需求提升，公司2019年海外销量约为2GWh。
　　降本增效显著，规模效应进一步显现，费用率稳步下降。整体毛利率下滑3.73pct至29.06%，Q3毛利率低点，Q4有所回升。降本增效显著，2019年动力电池业务单价下滑至0.96元/wh（-17.18%），通过原材料降价及技术水平提升，成本下降至0.69元/wh（-10.08%），毛利率下降至28.45%（-5.65pct），由于2019年加速计提折旧，对毛利率影响约1.97%，实际毛利率更高。受益营收规模扩大，管理费用及研发费用摊薄，期间费用率下滑2.27pct至13.54%。由于北美锂业长期股权投资及应收款减值准备计提约4.97亿，同时固定资产减值损失3.89亿，一次性负面影响较大。
　　全球领先的持续高强度研发投入，龙头地位进一步夯实。公司2019年研发投入29.92亿（+50.28%），高于LG化学整个电池业务部门（22.8亿），凭借中国工程师红利，实际投入更是远强于日韩竞争对手，加速赶超。受益于销售规模放大，管理费用率进一步下降至10.54%（含研发，-1.56pct）。员工人数增长至2.49万人（+69.09%），其中研发技术人员5364名，博士143名、硕士1943名，研发团队和实力遥遥领先。
　　产业链执牛耳者，挤占上下游货款，净营运资本为负，议价能力超强。公司2019年年末存货为114.81亿，相比年初增加44.04亿，主要因原材料增长17.22亿，库存商品增加22.73亿至34.77亿，发出商品增长7.68亿至40.60亿，以成本测算分别为4.8、5.6GWh。预收款增长11.67亿至61.61亿，以售价测算也约为5.6GWh，预计将于2020年逐步贡献业绩。应付票据及账款增长92.14亿至281.12亿，净营运资本为-26.92亿，挤占上下游货款，作为产业链执牛耳者，显现出超强的产业链议价能力。
　　产能高速扩张，规模领先同行。固定资产增加58.42亿至174.17亿，主要因新增产能释放，2019年公司产能增加21GWh至53GWh，在建产能22.2GWh。2020年2月公司拟定增募资扩充52GWh与公司现有产能水平接近，加上自筹方式投资的车里湾项目预计产能约30GWh，维持高速扩张。
　　投资建议：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为52.22/67.85/81.10亿，对应估值分别为55.7/42.9/35.9倍，考虑到公司竞争优势带来的长期成长确定性，维持“买入”评级。
　　风险提示：新能源汽车产销不及预期；动力电池价格不及预期。