光大证券-欧普照明-603515-2019年报及2020年一季报点评：积极推动变革，改善趋势已现-200426

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　　事件：
　　欧普照明发布2019年报及2020年一季报，公司2019年实现收入83.5亿元，同比+4.4%，实现归母净利润8.9亿元，同比-1.0%，扣非归母净利润6.7亿元，同比+12.6%。公司业绩符合预期，其中19Q4单季收入同比+7.0%，扣非利润同比+30.1%，单季回暖趋势明确。
　　2020Q1受新冠疫情影响，公司营收10.3亿元，同比-38.1%，因Q1本就是经营淡季，叠加固定成本费用较多，导致单季归母净利润亏损711万元。其中扣非净利润亏损8505万，另外确认5460万补贴与4052万理财投资收益。
　　点评：
　　◆收入分析：电商/商照成为增长核心动力，专卖店占比下降。
　　从收入结构上看，我们认为电商、商照已经成为公司这一阶段增长最重要的驱动力。其中：
　　1）电商渠道已经成为单一最大渠道，估计2019年保持两位数以上增长。公司通过完善的产品组合、积极的价格策略抢占市场份额。淘数据监测公司销量、销售额份额均接近15%，远高于线下。
　　2）商照为公司当前增速最快渠道，估计2019年保持20%以上增长。公司进一步培育商用运营商的综合服务能力，服务商项目占比已超50%。同时大项目利用专业化平台能力持续开拓。2019年商照规模效应开始显现，前期固定投入摊薄后盈利能力也得到了明显提升。
　　3）流通渠道2019年前期发展较快，但也与家居渠道存在一定流量冲突，后续强化渠道管理政策后已明显改善。公司继续下沉乡镇、加强网点覆盖，截止2019年底，实现60%乡镇覆盖率，流通网点超过14万家。
　　4）专卖店渠道估计2019年约双位数下滑，但收入占比进一步下降，对公司后续增长的拖累在减弱。专卖店未来的核心改革方向是强化经销商落地标准化服务及方案营销的能力；同时开拓与物业、家装公司、设计师、互联网平台等新渠道的合作，增加门店流量来源；并通过“欧普焕新”业务，满足替换市场需求。
　　2020Q1收入下滑主要是受疫情影响，线下门店无法开业，同时商照项目交付受影响，整体下滑明显，但估计线上表现好于整体。预计随着经营恢复，后续将有所改善。
　　◆利润率分析：价格竞争有所缓解，商照驱动利润率回暖。
　　2019年毛利率36.5%，同比持平。公司自2018年起，在行业下行期主动采取积极的价格策略获取份额，导致前期毛利率下滑。后续价格环比不再下降后，毛利率底部企稳。同时商照因规模效应显现，前期固定投入减少，驱动整体毛利率在19Q3/19Q4分别同比提升0.9/1.5pct。期间费用率则保持稳定，最终2019年扣非净利率同比提升近0.6pct，盈利能力重回上升通道。
　　20Q1毛利率同比下滑2pct，销售费用率同比提升近8pct，管理费用率同比提升1pct。主要因疫情影响收入下滑，但固定开支未曾减少，同时低毛利率的线上业务占比提升。预计待经营恢复正常后，盈利能力也将恢复。
　　◆积极推动组织变革与渠道变革应对行业困境，后续改善可期。
　　整体上看，虽然行业面临地产红利结束、渠道流量分散的困境，但欧普依然是行业内应对最为出色的公司。公司着手推动组织变革，改变单一的渠道事业部架构，成立产品与解决方案中心，强化产品与方案的竞争力。同时修炼内功，推动供应链与门店的全流程信息化管理，并积极应对渠道变化，拓展换新、设计师等新渠道业务，并提升经销商落地解决方案的能力。期待后续改革红利逐步兑现，业绩重回良好增长。
　　◆盈利预测、估值与评级
　　公司业绩符合预期，其中2019Q4收入增速已呈复苏态势，盈利能力亦有良好提升。虽然20Q1受新冠疫情影响业绩受损，但公司积极推动组织变革与转型举措，收入结构已发生较大变化，专卖店拖累缓解，商照/电商成为增长核心驱动力。随着疫情好转经营恢复，后续基本面改善可期。考虑疫情对今年业绩的影响，我们下调公司2020~21年EPS预测至1.26/1.45元（原预测1.45/1.69元），新增2022年预测1.63元，股价对应2020~22年PE为19/16/15倍，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：
　　需求恢复速度低于预期；竞争激烈导致利润率恢复受阻；商照增速放缓