华创证券-千禾味业-603027-2020年一季报点评：逆势稳增，开局出色-200426

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　　事项
　　公司发布2020年一季报，20Q1实现营收3.59亿元，同比+23.65%；归母净利润7040万元，同比+39.33%；扣非归母净利润6989万元，同比+53.46%。20Q1毛利率49.18%，同比+0.92pct，净利率19.59%，同比+2.20pcts；经营活动现金流量净额0.85亿元，同比+96.54%，主要源于调味品收入增长、回款增加。
　　评论：
　　酱油稳健增长，食醋增长亮眼。20Q1调味品收入3.57亿元，同比+24.03%。分品类看，酱油/食醋/焦糖色分别实现收入2.19/0.74/0.23亿元，同比+26.44%/+62.71%/-42.16%，酱油继续延续较快增长，疫情刺激需求及恒康并表下食醋收入也实现高增，焦糖色继续保持下降趋势，工厂客户采购量减少。分地区看，中部市场增速达37.3%，东/西/北市场保持20%-30%之间的稳健增长，南部因焦糖色采购减少而下滑，期末经销商1090个，净减少50家。分渠道看，经销渠道同增20.73%，直销渠道同增达30.95%，草根调研反馈，受益疫情影响，线上电商渠道销售翻番。
　　结构优化、投费节奏后置带来业绩弹性。20Q1整体毛利率49.18%，同比+0.92pct，主因预计为零添加等高毛利率产品占比提升带来产品结构继续升级，目前毛利率较低的焦糖色产品占比仅为10.69%，同比-12.68%；Q1销售费用率20.55%，同比-2.12pcts，源于一季度受疫情影响市场推广活动放缓以及C端相关促销费用节省，管理费用率3.89%，同比-0.17pct，费控情况良好。综合看，公司Q1实现净利率19.59%，同比+2.20pcts，盈利水平明显提升带来业绩弹性。
　　全年积极目标之下开局出色。此前公司披露全年经营预算，目标营业收入同比+29.35%，其中调味品收入同比+36.73%；归母净利同比+46.88%，扣非净利同比+52.15%，目标彰显信心，在疫情影响当下计划加快产能扩建、渠道发力，从而积极抢占份额。公司家庭端渠道占比95%，Q1如预期判断，受疫情影响有限，当前公司生产、销售恢复正常水平，渠道库存逐步恢复，全年继续推进年产36万吨调味品生产线扩建项目，包括30万吨酿造酱油/3万吨蚝油/3万吨黄豆酱，为开拓市场及品类进行蓄力。继续优化渠道布局，深耕西南市场，巩固西南以外已开发市场，同时加快全国百强县地区空白市场开发。
　　投资建议：疫情当下公司Q1开局顺利，持续聚焦零添加产品，调味品主业稳健增长，强化营销渠道推广及产能建设助力全国化布局加快，差异化发展战略有望实现业绩快速增长。我们暂维持2020-2022年EPS预测为0.62/0.82/1.05元，当前股价对应估值为48/36/28倍，维持目标价32.8元，对应明年40倍PE，维持“推荐”评级。
　　风险提示：食品安全问题；原材料价格波动；募投项目不及预期等。