中信证券-九牧王-601566-2021年三季报点评：品牌投入持续进行，长期成长潜力十足-211027

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公司收入端维持稳健增长，3Q21收入+22%，较3Q19同比+16%，利润端由于品牌投入加大，存货跌价和金融资产减值影响，短期仍有压力。

伴随公司不断加深男裤专家的品牌定位，并围绕其深耕产品和渠道，未来收入和盈利能力均有望稳步提升。

▍3Q21收入同增22%，受存货跌价和金融资产减值影响净利润承压。

1）收入及利润：1-3Q21公司实现收入21.7亿元/+23.4%，较1-3Q19增长7.3%，归母净利润0.52亿元/-81.0%，扣非归母净利润0.91亿元/+49.6%，较1-3Q19下降60.5%。

其中，3Q21收入7.8亿元/+21.5%，较3Q19增长15.6%，扣非归母净利润0.17亿元/+177.8%，较3Q19下滑52.0%。

2）成本及费用：伴随品牌&产品升级，1-3Q21毛利率提升1.0pct至60.3%。

销售/管理/研发费用率为37.9%/8.5%/1.7%，同比+4.3/-0.7pcts/持平，销售费用率大幅提升主要系公司围绕“男裤专家”品牌加大推广力度。

此外，公司1-3Q21投资收益0.42亿元，公允价值变动收益-0.73亿元（主要为所持金融资产的公允价值变动），资产减值损失1.3亿元（主要为存货跌价）。

3）现金及周转：截至1-3Q21，存货周转天数同比-51天至268天。

由于应收账款及存货增加，1-3Q21公司经营性现金流净额达减少73%至0.36亿元。

▍九牧王品牌增长稳健。

分品牌看，1）九牧王：收入达17.9亿元/+23.6%，毛利率达59.6%/-0.3pcts。

截至1-3Q21，直营/加盟门店数分别681/1613家，净减少33/21家（新开47/115家，关闭80/136家）。

2）FUN：收入达2.3亿元/+13.4%，毛利率达67.9%/+7.3pcts。

截至1-3Q21，直营/加盟门店数分别101/151家，净-3/+2家（新开18/33家，关闭21/31家）。

3）ZIOZIA：收入达1.0亿元/+51.6%，毛利率达79.4%/+2.7pcts。

截至1-3Q21，其中直营/加盟门店数分别136/7家，净-4/0家（新开29/1家，关闭33/1家）。

分渠道看，线上/线下收入分别为2.5/18.8亿元，同比-4.7%/+28.0%，毛利率分别为59.8%/61.7%，同比+0.1/+1.2pcts。

线下部分，直营店/加盟店收入分别为7.5/10.5亿元，同比+29.0%/25.3%，毛利率为70.8%/56.3%，同比+2.3/+0.6pcts。

▍产品升级&渠道优化下，品牌认知持续加深。

公司在九牧王品牌上持续巩固男裤专家定位，提升品牌时尚感。

产品上，加大爆款产品&面料研发，并与前GUCCI设计师推出联名款小黑裤。

同时，加强现有渠道优化，贯彻“关小开大”策略，对重点店铺进行位置优化和面积升级，在南宁、成都推出新一代旗舰店——九牧王裤工坊。

继续看好九牧王品牌在产品升级、渠道优化和品牌认知加深三重助力下的成长性。

▍风险因素：关店节奏超预期、电商销售低于预期等。

▍投资建议：考虑到公司品牌投入加大，以及存货跌价和金融资产减值影响，利润端短期或有一定压力，下调2021年EPS预测至0.37元（原预测为0.52元），维持2022-23年EPS预测为0.60/0.68元，考虑到国牌崛起带来的板块估值提升，公司作为男裤龙头享有一定溢价，给予公司2023年25倍PE，维持目标价17元，维持“增持”评级。