华泰证券-中国巨石-600176-Q1销量逆势增长，疫情干扰需求复苏-200426

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　　20Q1归母净利润下滑38%，Q2外需压力将显现
　　公司公告2020年一季报，实现营业收入24.4亿元，同比-2.7%，归母净利润3.1亿元，同比-38.0%，扣非归母净利润3.3亿元，同比-26.8%，非经常性损失主要是外汇远期公允价值变动损失0.31亿元，经营活动现金流净额5.7亿元，同比+5.1%。公司Q1产品价格同比下滑较多，但销量逆势增长，看好公司长期竞争力。目前粗纱处于长周期供需底部区域，考虑到疫情干扰玻纤行业需求，下调均价预测，调整20-22年EPS预测为0.54/0.70/0.81元（前值：0.61/0.73/0.85元），调整目标价为9.18-10.26元/股（17-19x 2020目标P/E），维持“买入”评级。
　　Q1均价同比下跌，风电需求旺盛带动销量逆势增长
　　20Q1公司收入同比-2.2%，因玻纤及制品价格低于去年同期水平，预计20Q1价格同比下降10%+，因19年玻纤价格前高后低，19Q1价格基数较高，19年10月以来一直处于底部，受疫情影响20Q1产品并未如期提价；预计公司Q1实现玻纤及制品销量41万吨，同比+6%，创历史同期销量新高，主要受益于下游风电市场需求较好，公司风电纱销量大幅增长，风电市占率进一步提升，我们预计全年风电需求有望保持高景气。公司Q1毛利率31.4%，同比-9.8pct，剔除销售费用后毛利/收入的比值同比-6.0pct，同口径毛利降幅低于价格降幅，因公司制造成本小幅下降。
　　预计Q2出口压力逐渐显现，疫情干扰需求复苏
　　粗纱价格19年10月份以来基本平稳，电子布价格20Q1环比上涨约0.2元/米。供给端上半年产能小幅收缩，我们预计20Q2国内需求将有明显恢复，风电纱需求景气度高。考虑到海外疫情扩散影响，部分客户订单延迟，出口需求放缓的影响在Q2逐步体现（19年巨石海外收入占比达42%，同比下滑2%），并且20Q3-21Q1行业有约50-60万吨粗纱计划产能（可能推迟点火），或使粗纱价格再度承压，预计20年粗纱价格或处于底部震荡。电子纱受到海外疫情影响，Q2阶段性供需压力增大，若海外疫情后期好转，考虑到20年无新增产能，受益需求复苏，我们认为下半年可能涨价。
　　小幅下调盈利预测，维持“买入”评级
　　我们认为玻纤行业20年处于长周期底部区域，小厂普遍亏损，巨石份额进一步提升，长期看好巨石产业链一体化布局及成本优势，预计中长期公司产品结构持续优化提升利润率及盈利稳定性，20年下半年智能线有望点火增加40万吨低成本产能，21年有望开启第二轮冷修带来后期成本降低，21年电子布均价提升将带来部分利润弹性。考虑到疫情干扰玻纤行业复苏，小幅下调20-22年EPS预测为0.54/0.70/0.81元（前值：0.61/0.73/0.85元），参考可比公司20年18.6x平均估值，给予公司2020年17-19x目标PE，目标价9.18-10.26元（前值10.37-11.59元），维持“买入”评级。
　　风险提示：全球经济景气度向下、成本降幅不及预期。