华创证券-水井坊-600779-2019年报及2020年一季报点评：19年圆满收官，20年蓄力谋远-200426

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　　公司发布2019年报及2020年一季报，19年实现营业总收入35.39亿元，同增25.5%，归母净利润8.26亿元，同增42.6%，其中19Q4收入8.88亿元，同增30.5%，归母净利润1.87亿元，同增60.3%，基本符合此前业绩预告。公司20Q1实现收入7.29亿元，同降21.6%，归母净利润1.91亿元，同降12.6%。
　　19年价稳量增，Q1短期承压。量价来看，19年公司收入增长主要来源于分销网络扩张带来的量增，实现销量8840吨，同增25.6%，20Q1公司实现销量1907吨，同减18%，吨均价同减3%。分产品来看，19年公司高端产品菁翠和典藏系列收入同减12%，井台和臻酿八号收入同增29%，20Q1疫情影响下，公司节后动销承压，菁翠和典藏系列收入同减4%，井台和臻酿八号收入同减29%。分区域来看，19年公司东区市场稳定扩张，实现收入10.03亿元，同增24.4%，北区、南区市场持续提升品牌影响力和市场份额，保持较高增速，20Q1中区下滑较大，收入9878万元，同减39.9%，东区、北区、南区收入下滑幅度分别为9.3%/8.9%/8.2%，基本控制在10%以内。
　　规模效应和市场费用及时调整，盈利能力总体仍有提升。毛利率来看，19年和20Q1公司毛利率分别为82.9%/83.5%，同比均提升1.0pct，预计系公司生产经营效率提升所致。费用率方面，19年公司销售费用率30.1%，同比持平略降，20Q1公司主动梳理并减少部分开支，市场投入维持相对较低水平，销售费用率23.7%，同降6.1pcts。19年管理费用率7.1%，同比下降2.5pcts，全年经营效率有所提升，20Q1管理费用率8.6%，同比提升2.7%。综合来看，19年和20Q1公司净利率分别为23.3%/26.2%，同比分别提升2.8/2.7pcts，盈利能力总体趋势向好。
　　积极减压维持价值链稳定，目标理性稳健留有余力。短期来看，公司多措并举旨在减轻疫情影响，如疫情爆发后成立应对小组，协助渠道解决现金流问题，降低考核压力等，企业自身也精简费用支出，合理分配营运资金，以保持公司价值链稳定。从报表端来看，20Q1公司应收账款同增60.7%，预收款同降25.0%，销售费用率也有较大幅度下降。中长期来看，我们认为消费升级趋势下次高端板块仍有望持续扩容，公司持续聚焦高端战略，先后推出多款产品密集定位细分市场，拉升品牌力，积极升级渠道管理模式，竞争力有望保持。此外，公司2020年设立收入及净利同比持平的经营目标，目标相对理性稳健，也为下半年抢占白酒消费复苏市场适度留有余力。
　　盈利预测、估值及投资评级。公司在次高端价格带上品牌及渠道战略坚定清晰，短期疫情影响不改中长期竞争优势，规模体量可维持稳健增长，盈利能力保持出色。我们下调公司2020-2021年EPS预测至1.80/2.19元（原预测值为1.91/2.33元），引入2022年EPS预测值为2.59元，当前股价对应PE分别为26/21/18倍，维持12个月目标价56.7元，对应明年约25倍PE，维持“强推”评级。
　　风险提示：次高端竞争加剧；疫情控制低于预期；动销不及预期