国盛证券-芒果超媒-300413-加大内容投入带来的增长效应显现，会员业务将是未来看点-200426

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　　公司业绩维持高增长，经营现金流净额转正。2019年公司共实现营收125.01亿元（+29.4%）；归母净利润11.56亿元（+33.59%），各子公司均完成业绩承诺。其中，公司主平台快乐阳光实现营收81.09亿元（+44.63%）；净利润9.69亿元（+36.45%）；媒体零售业务扭亏为盈。2020Q1公司实现营收27.27亿元（+9.74%），实现归母净利润4.80亿元（+14.82%），接近此前业绩预告上限。
　　会员业务：补齐剧集带来的增长效应显现，会员付费将是未来增长重点。2019年公司实现会员收入16.9亿元，同比增长102%；截止2019年末，付费会员数达1,837万，同比增长70.88%。以此测算会员业务动态ARPPU值约116元/年，同比提高6%，呈现“量价齐升”趋势。2019年芒果TV共上线30余部自制剧，其中《陪你到世界之巅》《海棠经雨胭脂透》《奈何boss要娶我》《一夜新娘》等剧集表现亮眼，进入网络剧全网播映指数TOP10。剧集的高流量和会员抢先看的特征，决定了其“拉新”属性明显，是使用户产生持续性、常规性观看需求的重要品类。2019Q4和2020Q1，芒果TV网络剧播放量分别为57.3和73.3亿次，连续创出历史新高。补齐剧集后，预计芒果TV会员业务将是未来增长亮点。
　　广告业务：营业收入逆势增长，增速远超行业和其他视频平台水平。2019年公司实现广告收入33.5亿元，同比增长39%；广告品牌投放数达489个，同比增长50.93%。广告收入逆势增长的背后，是公司优质内容上线数量及播放量的显著增长，预计对软广及硬广收入都形成有效带动。快乐阳光拥有16个综艺制作团队，2019年共上线自制综艺节目33档，平均单季度新上线的网络综艺数量较2018年大幅增长；同时，2019Q2和2019Q4网络综艺播放量达100亿和82亿，整体播放量上一台阶。
　　加大内容投入之下，内容成本及占营收比重有所增加。根据无形资产明细披露，2019年公司新增影视剧版权56.43亿，较2018年同期31.44亿大幅增长。由此带来影视版权摊销（约等于内容成本）36.64亿元，较去年同期21.51亿元增长70.3%。以此测算内容成本占芒果超媒总营收的比重为29.3%，较2018年的22.3%提升7pct。影视剧版权2019年整体摊销率43.7%，与2018年的44%基本持平。
　　投资建议：预计公司2020-2022年归母净利润分别为15.21、18.38和21.72亿元，同比31.5%、20.9%和18.2%；对应EPS分别为0.85、1.03和1.22。当前市值对应2020年52x PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，用户增长不及预期，广告收入不及预期