中泰证券-中国人寿-601628-2020年1季报点评：各项数据均较亮眼，负债结构有继续优化空间-200325

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　　事件：中国人寿公布2020年1季报，表现亮眼，业绩期内公司新单期缴增加13.9%至761亿元，新业务价值同比增长8.3%，年化总投资收益率为5.12%，1季度归母净利润受折现率影响下降34.4%至171亿元，归母净资产较年初增加2.5%至4137亿元。
　　新单和人力表现均强劲，结构依然有改善空间
　　1、国寿Q1首年期交新单同比增长13.9%至760亿元，十年期以上新单2.1%的增幅略慢主要是因为2月主打的十年期长期储蓄“鑫福临门”受疫情影响，实际销售较规划的200亿元目标有40亿缺口，但公司3月保障险表现出色，全季度超额完成100亿的保障新单销售规划使得保障占首年期交保费的比重同比提升2.2个百分点，拉动NBV同比增长8.3%；
　　2、国寿今年起将部分银保人力归入大个险，全渠道代理人超200万，较年初的184万人增长11.6%，为后续业务奠定基础；
　　3、我们看好国寿全年的价值表现，其优秀的负债端表现主要源于4点：
　　a)经营节奏上全面聚焦上半年从而占据先机；
　　b)发展模式上注重人力发展和新人保费，设计新人业务推动全链条模型；
　　c)在人力发展上资源投入较多,一季度销售佣金增加30%；
　　d)重疾险新单销售始于17年，滞后平安2年，因此还有较多的客户资源可供开发（若假设国寿终身寿+提前给付重疾组合险种的主险规模是附加险的2倍，则19年国寿保障新单销售规模约为330亿元，较平安的476亿元基数小）；
　　投资表现较好，净利润下降主要源于折现率等客观因素
　　1、国寿Q1年化总投资收益率5.13%，仅较去年同期减少158个基点，公司在去年和今年初抓住利率高点配置了较多债券，使得Q1净投资收益率同比仅下降2bp至4.29%，即使考虑72亿元浮亏，国寿的综合投资收益率依然在4.1%左右，表现优于同业；
　　2、国寿Q1归母净利润较去年同期下降34.4%至171亿元，其中750日均线的下降拖累净利润53亿元是主要因素；国寿准备金敏感测试采用曲线终极收敛后做下行处理，较为谨慎；
　　投资建议：我们看好国寿在价值规模共进模式下负债端结构的优化空间，以及去年至今其投资端体现的进步，预计全年evpv增长13.3%至37.77元，当前pev估值0.74倍，继续给予买入评级；
　　风险提示:长期保障新单销售大幅下滑，长期国债收益率持续下降，代理人产能转型推进不如预期