华泰证券-蒙娜丽莎-002918-B端放量在即，持续维持高盈利-200426

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　　20Q1实现盈利，备货加大Q2产销预计加快
　　公司2019年实现收入38亿元，YoY+18.6%；实现归母净利润4.3亿元，YoY+19.4%，与业绩快报基本一致。20Q1实现收入4.8亿元，YoY-19.8%；实现归母净利3958万元，YoY-25.6%，尽管受疫情影响开工较晚，但仍实现了盈利。公司2019年经营现金净流入9.2亿元，YoY+234%，系主业回款增加且加大上游票据结算；20Q1净流出6.3亿元，系下游应收增加但生产加大备货。公司藤县一期4条产线均已正常生产，B端有望实现快速放量，规模效应及产品结构升级维持公司较高盈利能力，我们预测公司20-22年EPS为1.41/1.78/2.15元，维持“买入”评级。
　　19年B端C端收入均实现两位数增长，盈利能力继续提升
　　公司2019年B端地产战略工程实现收入15亿元，YoY+28%；C端经销商渠道收入23亿元，YoY+13%，双轮驱动效应持续体现。2019年B端收入占比41%，同比提升3pct，2020年疫情影响消费且藤县基地投产背景下，我们预计B端占比或将快速提升。19年销售瓷砖7802万平，YoY+18%，产销率106%，连续三年维持100%以上。我们估算单平均价48.7元，同比增加0.2元，主要受益于有釉砖和大板薄砖的增长，2019年陶瓷板、薄型陶瓷砖实现收入4.4亿元，YoY+66%；收入占比11.5%，同比提升3pct。公司2019年和20Q1综合毛利率38.5%/38.1%，同比提升0.7/3.3pct。
　　销售增长推动期间费用率提升，高研发广告费用铺就长期发展基石
　　公司19年期间费用率25%，同比提升2pct，主要是销售费用率和管理费用率分别提升1.2/1.3pct，而财务费用率受益于利息收入增加下降0.4pct。其中销售费用率上升系B端收入增长导致物流运输费、销售运营费及切割费增长较快；管理费用率上升系职工薪酬激励和租赁仓储费用增长较快。公司2019年研发费用率3.8%，同比提升0.1pct；广告宣传费9151万元，连续两年维持9000万以上水平，高研发及广告费用有利中长期发展。
　　供应链地位改善经营现金流，负债率总体稳健
　　公司19年经营现金净流入9.2亿元，YoY+234%，收现比105%，同比提升0.1pct；付现比97%，同比下降8.3pct，系对上游加大票据等多种方式结算，2019年末公司应付票据及账款余额16亿元，YoY+49%。而20Q1经营现金净流出6.3亿元较大，系收入回款同比减少，而藤县基地投产备货加大且正常支付。公司19年末资产负债率44%，同比小幅提升2pct。
　　20年B端有望放量，维持“买入”评级
　　考虑疫情影响和规模效应，我们维持认为：1）地产竣工将延续改善；2）疫情加快行业供给出清；3）公司B端业务将在20年实现跨越式发展。我们基本维持公司20-21年5.7/7.2亿归母净利预测，并引入22年预测值8.7亿元。当前可比公司对应20年Wind一致预期平均14xPE，但考虑公司新产能投放有望带动收入快速扩张，且持续维持高毛利率/净利率，维持认可给予公司20年18-20xPE，目标价25.38-28.20元，维持“买入”评级。
　　风险提示：藤县投产不及预期，竞争加剧导致盈利能力下降，煤改气。