安信证券-芒果超媒-300413-基于内容优势的会员及广告业务持续高增，我们预判这一优势将愈发凸显-200425

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　　公司公告2019年年报及2020年一季报：
　　（1）2019年实现营业收入125.01亿元，同比增长29.40%；归母净利润11.56亿元，同比增长33.59%；拟每10股派发现金红利1元；
　　（2）2020Q1实现营业收入27.27亿元，同比增长9.74%；归母净利润4.80亿元，同比增长14.82%。
　　点评：
　　■财务端：19年净利同增34%，业绩持续稳健增长。2019年公司实现营业收入125.01亿、归母净利润11.56亿，分别同增29.40%、33.59%，业绩保持稳健增长态势，符合预期；其中主平台快乐阳光实现营业收入81.09亿、净利润9.69亿，分别同增44.63%、36.45%。公司以芒果TV平台为核心，基于强内容制作能力及全渠道内容分发能力，推动付费会员数与会员收入大幅增长，并与广告业务形成良性互动，广告收入实现逆势增长，走出了不同于其他视频平台的成长路径，芒果模式不断被验证。
　　利润率、费用率：2019年公司毛利率33.73%（-3.31 pct）；净利率9.26%（-0.34 pct），毛利率稍有下滑，主要系占营收比重31.22%的新媒体互动娱乐内容制作业务的毛利率下滑约13个百分点；销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为17.12%（-1.52 pct）、4.88%（+0.10 pct）、-0.29%，费用管控良好。
　　分业务情况：2019年公司互联网视频业务实现收入50.44亿，同增56.46%，其中广告收入、会员收入33.5亿、16.9亿，分别同增39%、102%，会员业务贡献度提升；运营商业务保持稳健增长，实现收入12.75亿，同增33.31%，公司依托完备的牌照优势，推动智慧大屏关键布局，持续强化大屏端价值；新媒体互动娱乐内容制作业务实现收入39.02亿，同增20.12%，但毛利率有所下滑，其中版权及制作成本增长较快，同增49.10%；媒体零售业务创新升级初见成效，实现扭亏为盈。
　　■内容端：内容能力不断被验证，展望2020年预计综艺与剧集双开花。2019年芒果TV上线自制综艺节目33档，根据骨朵数据，全平台综艺热度Top10中，芒果系综艺占比60%；上线30余部自制剧，基于“头部+圈层”的内容策略，自2019年下半年以来，平台播出的影视剧的“质”与“量”不断提升。
　　回顾2020Q1芒果TV播放量数据，表现靓丽。1）综艺领域，2020Q1芒果TV领先持续，并不断创新综艺内容与形式。在自制综艺领域，芒果产出头部内容的能力非常突出，在热度Top10的自制网络综艺中，1-3月芒果TV出品的数量占比分别为40%、50%、40%。2）剧集领域，芒果TV 2020Q1最大的亮点，我们认为是在剧集领域有所突破，台网剧已经有现象级剧集出现，比如《下一站是幸福》《锦衣之下》，带动平台1月、2月播放量同增近一倍，意味着芒果TV对于剧集的把控能力明显提升。
　　展望2020年，芒果TV全年剧集质量优质，预计综艺与剧集双开花。芒果在剧集领域的竞争力持续提升，后续储备了《隐秘而伟大》《初晨，是我故意忘记你》《瞄准》《亲爱的戎装》《以家人之名》等精品剧集。综艺领域，芒果一方面在新综艺的创新上有比较强的实力，比如《朋友请听好》的成功，新综艺也实现了反向输出到电视；另一方面持续打造头部IP的系列综艺，将持续上线明星大侦探、向往的生活、歌手等综艺内容，均是吸引广告主的大IP，为全年广告业绩奠定基础，优质项目储备丰富。
　　■运营数据：付费会员数达1837万、同增71%，广告品牌投放数同增51%。在我们前期发布的系列芒果研究报告中，我们一直强调芒果TV以差异化优质内容锁定主导用户，不断放大内容货币化能力，体现在三方面，一是付费会员数与会员收入大幅增长，二是广告收入增长或单位广告收入提升，三是MCN趋势下，公司有望放大“内容带货”能力。
　　会员业务：根据艾瑞数据，2019年12月芒果TVMAU达1.69亿，相比2018年增长41%。2019年末，芒果TV付费会员数达1837万，同比增长70.88%，会员业务收入增幅超100%。
　　广告业务：芒果TV得天独厚的内容创作基因优势已逐渐同步体现在广告运营上，基于主导用户，芒果TV的广告业务快速发展。2019年公司广告品牌投放数达489个，同比增长50.93%。
　　带货能力：顺应新营销趋势，公司实施“大芒计划”，依托芒果TV平台的资源与内容为网红赋能，布局MCN，目前芒果TV已上线《你怎么这么好看》进行了种草带货，《来自手机的你》（与薇娅合作）、《红人节》等带货综艺也将陆续上线。
　　■投资建议：内容端，芒果TV持续以差异化优质内容锁定主导用户，内容货币化能力不断提升（表现为会员与广告业务持续高增长、内容带货能力提升），芒果模式不断被验证。渠道端，芒果TV拥有MPP、IPTV、OTT全渠道，5G时代全渠道优势将赋予大屏业态更多可能。我们预计公司2020-2022年净利润分别为15.9/19.0/23.0亿元，对应EPS 0.89/1.07/1.29元，对应PE 50/42/34。短中期与长期逻辑下，我们认为公司的强内容制作能力与全渠道分发能力将分别迎来价值重估，给予公司一定估值溢价，维持公司“买入-A”评级。
　　■风险提示：平台用户规模增速低于预期、广告变现能力低于预期、新业务拓展低于预期。