光大证券-万华化学-600309-2020年一季报点评：盈利短期承压，关注高资本开支后的业绩弹性-200425

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　　◆事件：公司公告2020年一季报和一季度经营数据，报告期内实现营收153.43亿元，同比-3.82%，实现归母净利13.77亿元，同比-50.74%，扣非后10.62亿元，同比-56.04%，经营性净现金流28.70亿元，同比-36.30%。
　　◆盈利能力短期下滑，在建项目推进顺利
　　报告期内公司聚氨酯系列产量同比-5.1%至61.1万吨，销量同比-8.6%至60.1万吨；石化系列产量同比维持；精细化学品及新材料系列同比+16.2%至12.17万吨，销量同比-8.3%至14.1万吨。存货相比期初增加23.22%至105.8亿元。从实现价格来看，聚氨酯系列均价环比-11.1%至10599元/吨，石化系列环比+2.1%至4266元/吨，精细化学品及新材料系列环比-3.6%至15043元/吨；一季度销售毛利率20.09%，同比下滑10.42pct，环比下滑3.36pct。一季度在建工程新增30.5亿元至271.1亿元，尽管相比2019年四季度39.8亿元有所下滑，但考虑到春节假期和新冠疫情影响，我们推测在建的聚氨酯产业链延伸和百万吨乙烯等项目推进仍较为顺利。公司2020年资本开支继续维持较高水平，高度关注在建项目逐渐落地后带来的业绩弹性。
　　◆MDI行业短期仍然承压，关注需求端的复苏
　　受疫情影响MDI国内下游消费和对外出口仍存在较大不确定性，需求端预计短期仍然承压，相比需求端的低可见度，从供给端来看格局要优于2015年的上一轮行业底部，2015年全球产能同比增长15.5%至783万吨，且主要冲击集中在国内，而2019-2020年除海外科思创德国20万吨新装置落地之外，新增产能释放有限，寡头垄断竞争下的MDI市场供给有序。根据卓创资讯部分国内MDI装置5月份存在停车检修预期，市场供应减少下MDI价格已企稳向上，未来开工率的复苏仍待疫情拐点后需求端的持续改善。
　　◆盈利预测、估值与评级：维持公司2020-2022年盈利预测，预计EPS分别为3.04/4.78/5.55元，当前股价对应2020-2022年PE为14/9/8倍，短期业绩波动不改长期成长确定性，仍维持“买入”评级。
　　◆风险提示：疫情影响下宏观经济大幅下滑；原材料价格巨幅波动；新产能投放低于预期；出口需求大幅下滑的风险。