国盛证券-中国神华-601088-疫情拖累Q1业绩，不改长期投资价值-200426

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　　事件：公司发布2020年一季度报告。2020年一季度，公司实现营收510.8亿元，同比减少10.4%，实现归母净利98.1亿元，同比减少22.1%。
　　受疫情冲击，公司各板块盈利均有一定下滑。2020年一季度，公司实现利润总额147.2亿元，同比下降19.2%，主因（1）受新冠疫情影响，公司煤炭、电力、煤化工产品的销量下降，煤炭、煤化工产品销售均价下降，以及铁路、港口等运输分部业务量下降。具体而言，煤炭毛利降9.7亿元（-7.6%），电力毛利降12.4亿元（-34.6%），运输毛利降6.5亿元（-9.2%），煤化工毛利降1.7亿元（-79.7%）；（2）2019年一季度组建北京国电交易完成交割，确认一次性投资收益11.2亿元的基数效应。
　　煤炭分部：产量回升，销量下滑，售价稳定，毛利下降7.6%。2020年Q1，公司煤炭分部实现毛利117.5亿元，同比下降7.6%，毛利率28.6%，与去年同期持平。
　　产量增、销售减：2020年Q1实现煤炭产量7440万吨，同比增长4.1%，环比增长8.3%，销量9840万吨，同比下降6.4%，环比下降14.7%；
　　售价基本稳定：2020年Q1公司煤炭销售均价409元/吨，同比下降0.5%（同期港口现货降幅7.3%），环比下降4%（同期港口现货上涨0.8%）；
　　自产煤单位成本微增：2020年Q1公司自产煤单位生产成本118.2元/吨，同比上升1.3%。
　　发电分部：疫情冲击下，发电/售电大幅下滑。2020年Q1，公司发电分部实现毛利23.4亿元，同比下降34.6%，毛利率较去年同期年提升0.6pct至24.4%。
　　发电/售电大幅下滑：受2019年1月与国电交割近半机组出表以及疫情冲击影响（全国Q1发电量同比下降6.8%），2020年Q1公司共完成发电/售电量274.6亿千瓦时、257.1亿千瓦时，同比分别减少40.8%、41%。
　　毛利率基本持平：电价方面，公司2020年Q1单位售电价格344元/兆瓦时，同比上升6.5%，其中燃煤发电单位售价332元/兆瓦时，同比上升5.7%；成本方面，公司2020年Q1单位售电成本279.3元/兆瓦时，同比上升6.8%。
　　运输板块：运量受煤炭销量影响小幅下滑，毛利率微降。2020年Q1，公司运输板块共实现营收109.5亿元，同比下降7%，实现毛利64.2亿元，同比下降9.2%，毛利率较去年同期下滑1.4pct至58.6%。
　　铁路：2020年Q1公司自有铁路运输周转量654亿吨公里，同比下降3.5%；实现毛利55.2亿元，同比下降10.2%，毛利率较去年同期下滑1.8pct至62.5%;
　　港口：2020年Q1公司经黄骅、天津港下水55.6百万吨，同比增加3.2%；实现毛利7.7亿元，同比下降1.9%，毛利率较去年同期下降2.5pct至54.5%；
　　航运：2020年Q1公司航运货运量22.9百万吨，同比下降13.3%；实现毛利0.8亿元，同比下降5.9%，毛利率较去年同期上升1.5pct至12.8%。
　　保底分红不低于50%，当前股息率高达8.3%。为积极回报股东，公司拟派发2019年度末期股息1.26元/股，分红比例较往年40%大幅提升至57.9%，以4月24日收盘价计，当前股息率高达8.3%。此外，公司发布公告，规定2019~2021年度现金分红比例不低于50%，较此前下限提高15个百分点，配置价值凸显。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2020年~2022年实现归母净利372.9亿元、378.1亿元、384亿元，EPS分别为1.87元、1.9元、1.93元，对应PE分别为8.1、8.0、7.9。以50%的最低分红比例及我们的盈利预测为参考，在当前股价下，未来3年公司股息率分别为8.3%、6.2%、6.4%，极具配置价值，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤价断崖式下跌，长协基准价下调，上网电价下调，公司发生安全事故。