华泰证券-长城汽车-601633-1Q20盈利受疫情冲击明显-200426

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　　受疫情冲击，1Q20归母净利润出现亏损
　　长城汽车4月24日发布了其2019年报和2020年1季报。2019年收入962亿元，同比-3.04%，归母净利润45亿元，同比-13.64%。2019年业绩表现低于预期。1Q20收入124亿元，同比-45.13%，归母净利润亏损6.5亿元。整体而言，公司业绩表现较弱。其业绩表现较弱的主要原因是1Q20新冠疫情冲击导致汽车需求疲软，公司1Q20销量也出现较大幅度下滑。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.50/0.68/0.79元，维持“增持”评级。
　　1Q20公司销量同比大幅下滑
　　1Q20公司销量15万辆，同比-47.04%，其中SUV品类销量11.6万辆，同比-50.1%，MPV品类销量3.1万辆，同比-15.33%。分品牌来看，哈弗品牌销量10.6万辆，同比-48.45%，WEY品牌销量9,901辆，同比-62.8%，欧拉品牌销量2,703辆，同比-80.82%。公司2020年销量目标102万辆，同比-3.8%。尽管1Q20销量大幅下滑，展望全年，我们认为公司销量目标较为合理，随着新冠疫情影响逐渐消散，公司的销量也将恢复。
　　销量下滑叠加成本上升，拖累1Q20利润
　　在销量大幅下滑的背景下，公司1Q20成本上升显著，拖累公司利润表现。1Q20公司毛利率9.5%（4Q19：17.9%），销售费用率3.5%（4Q19：4.6%），管理费用率3.5%（4Q19：2.0%），研发费用率4.9%（4Q19：3.7%），期间费用率合计达到12.0%（4Q19：10.3%）。同时，由于汇兑损失导致财务费用增加至4.8亿元。因销量下滑和成本提升，公司1Q20归母净利润亏损6.5亿元，归母净利率-5.2%。我们认为，随着销量企稳回升，公司的盈利能力也将大幅改善。
　　2020-2021年公司新产品平台将完成切换
　　根据公司年报披露，长城汽车在2020年启动新产品平台的切换，此次新平台推出将覆盖传统燃油车、插混电动车、纯电动车等多种动力模式，实现动力系统的柔性设计，通过引入新平台，提高零部件通用率，模块化率，进一步降低成本。我们认为2021年公司新平台切换完毕，预计将迎来新车型投放的大年，推动公司利润大幅增长。
　　维持“增持”评级
　　考虑到新冠疫情的影响，我们下调销量和毛利率预期，并将2020/2021年归母净利润预测下调17%/11%至45.5/62.3亿元。考虑到公司2020年业绩面临压力，且其新平台车型投放有限，我们基于2020年17-18x PE估值（2020年可比公司Wind一致预期的PE估值为30.0x），给予公司目标价8.50~9.00元（前次为9.60~10.20元）。
　　风险提示：汽车需求低预期；市场竞争加剧；新车型推出进度低于预期。