西南证券-国药一致-000028-2019年报及2020一季报点评：各业态稳步增长，传统分销与创新业务持续扩张-200425

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　　业绩总结：公司2019年实现营业收入520.5亿元，同比增长20.7%；实现归母净利润12.71亿元，同比增长5%；扣非后归母净利润为12.3亿元，同比增长4.3%。公司2020年第一季度实现营业收入128.2亿元，同比增长6.2%；实现归母净利润2.5亿元，同比下降16.9%；实现扣非后归母净利润2.4亿元，同比下降18.7%。
　　直营+加盟+并购模式提高经营效率，直销业务全面增长。公司继续“内延+外扩”的拓展策略，实行积极的门店扩张计划，大力拓展分销办零售药店、小型社会办医等相关业态。公司门店总数达5021家，其中直营店3744家，加盟店1277家，2019年并购净增长138家（不含吉林天和、养和堂）。2019年公司实现分销业务营业收入400.1亿元，同比增长22.2%。公司扩大直销业务优势。其中，医院直销同比增长21.8%，其他医疗机构直销同比增长31.6%，零售直销同比增长32.9%，器械耗材业务同比增长47.7%，零售诊疗业务同比增长63.1%。
　　抓住政策机遇促进业务协同，经营效率得以改善。公司抓住“4+7”带量采购政策、“两广地区GPO、国谈品种持续扩围等政策机遇，借助全国性的销售网络布局扩张业务，推进批发零售一体化，并通过进军创新业务，增强经营协同效应，带动营业收入与净利润再创新高。零售直销、零售诊疗、基层医疗、器械耗材四大传统业务稳步增长；直营常规同比增长13%，批发业务同比增长64%，OTO业务同比增长33.1%，电商业务同比增长29.7%。公司成本管理良好，费用率同比下降。2019年公司销售费用率下降0.5个百分点，管理费用率同比下降0.2个百分点，财务费用率同比下降0.1个百分点。
　　DTP药房与院边店承接处方外流，有望持续稳健增长。公司加速医保整合，继续建设院边店以及DTP药房，承接处方外流红利。2019年公司处方药销售占比为53%，同比增长2个百分点，实现处方对接医院20家，新增医保资质区域4个；公司DTP业务同比增长32.1%，加速重点产品开发，引进DTP新品27个。预计随着处方溢出效应持续，公司DTP业务有望保持稳健增长。
　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为3.12元、3.47元和3.83元，对应PE分别为13倍、12倍、11倍。考虑到公司各业态协同发展有望进一步提升经营效率。首次覆盖，给予“持有”评级。
　　风险提示：零售行业政策变化风险，门店扩张不及预期风险，业务整合不及预期风险。