华泰证券-兴业证券-601377-投资业绩高波动，稳步协同转型-200426

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　　自营投资高波动，协同和分公司改革稳步推进
　　2019年归母净利润17.63亿元，同比+1202%；营业收入142.5亿元，同比+119%；EPS为0.263元，加权ROE为5.25%。与业绩预告基本一致。投资是驱动业绩增长主因，经纪业务增长助业绩向上，但2019Q4计提大额减值损失拖累业绩。2020Q1归母净利润2.71亿元，同比-73%；营业收入36.1亿元，同比-6%。经纪业务弹性显著，投行业务大幅上升，但市场波动下投资业绩大幅下滑对业绩造成大幅拖累。预计2020-2022年EPS0.17/0.20/0.22元，BPS5.26/5.40/5.55元，维持增持评级，目标价7.37-7.89元。
　　自营投资业务呈现高波动特征
　　自营投资中投资以基本面及可持续增长能力良好的蓝筹股配置为主，2019年股指上行驱动业绩提升，同时投资收益率跑赢指数。债券投资方面，公司积极把握资金面平稳和收益率阶段性波动的机会，获取息差配置收益和阶段交易性收益，投资收益率显著增长，跑赢中债指数。2019年自营净收入40.9亿元，同比+140%。剔除准则调整将债券投资及其他债权投资利息收入调出投资收益影响，同比+205%。2020Q1市场波动导致交易性金融资产公允价值下降，自营净收入2.76亿元，同比-87%，对业绩造成拖累。
　　证券经纪深化分公司转型，两融减值损失拖累业绩
　　公司持续深化分公司转型。2019年股基市占率1.86%，同比+0.13pct，经纪净收入15.6亿元，同比+16%。2020Q1市场交投活跃背景下，公司经纪收入弹性彰显，实现经纪净收入6.3亿元，同比+59%。信用业务稳步发展。19年末两融余额167亿元，同比+39%，市场份额1.64%，同比+0.08pct。但2019年两融减值损失5.7亿元，对业绩造成一定拖累。股票质押自有资金融出余额61亿元，同比-69%。19年利息净收入7.5亿元，同比+325%；剔除准则调整影响，同比-4%。20Q1利息净收入2.1亿元，同比+6%。
　　投行收入增速表现优秀，资管持续推动转型变革
　　投行业务协同集团资源培育优质项目，把握政策机遇推进项目落地。19年投行净收入7.43亿元，同比-10.99%。20Q1投行净收入2.5亿元，同比+141%。资产管理坚持发展主动管理业务，主动压缩通道类产品规模，提升产品投资业绩。19年末兴证资管受托管理资产规模624亿元。19年资管净收入2.95亿元，同比+3.4%。20Q1资管净收入0.4亿元，同比-39%。
　　自上而下推动协同和分公司改革，维持增持评级
　　考虑公司19及20Q1业绩表现，下调公司投资业绩预测，预计2020-2021年EPS0.17/0.20（前值0.40/0.43）元，2022年EPS0.22元，对应PE34、30和27倍。预测2020-2021年BPS 4.96 / 5.09（前值7.12/7.50），2022年BPS 5.24元，对应PB1.12、1.09和1.06倍，可比公司2020PBWind一致预期平均数1.09倍，考虑公司协同发展效应初现，给予公司2020年PB1.3-1.4倍，目标价7.37-7.89元，维持增持评级。
　　风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险