华泰证券-信号与噪声系列之一百六十七期：三个变量W底和M顶的形态-200426

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　　核心观点：三变量W底和M顶的形态，意味着市场筑底或已完成
　　3月下旬，海外流动性压力高峰渡过、盈利预期下修对A股估值的冲击高峰渡过；4月以来，A股三个压制力边际缓解（社融超预期指引盈利预期下修压力减缓；欧美疫情拐点已现；政治局会议短中长目标兼顾），社融底、疫情顶、政策底显现，但市场或仍在谨慎等待社融双底、疫情双顶、政策双底，从逻辑上考虑三个变量W底和M顶的形态和位置，我们认为市场筑底大概率已完成，建议以时间换空间。从公募、外资、险资持股来看，后续增量资金空间在外资。两会落地后、政策加码中可逐步兑现传统基建收益；继续配置短中长逻辑均顺的新型基建，2C科技和可选消费逻辑渐顺。
　　市场情绪：市场或在等待社融“双底”、疫情“双顶”、政策“双底”
　　虽然“社融底”“疫情顶”“政策底”逐步显现，但市场情绪仍谨慎，我们认为市场仍在等待社融双底（被动投放―主动需求）、疫情双顶（欧美国家顶―非欧美国家顶）、政策双底（政治局会议―两会）的到来，双底和双顶的等待对应的是真正盈利回升时点的确认。我们认为，两个双底的前一底比后一底的托底意义更重要，双顶的后一顶比前一顶的压力要小：从需求潜力考虑，国内货币供给能够推动货币需求；从需求占比考虑，欧美国家顶相比非欧美国家顶的影响更大；从决策体系考虑，政治局会议是为两会定调。自上而下三个变量W底和M顶的形态，意味着市场筑底或已完成。
　　疫情跟踪：美国疫情拐点的平台期较长，俄印拉等新兴市场拐点未确认
　　截止4.26，全球累计确诊新冠肺炎病例超过289万例，死亡人数累计超过20万例；其中，美国累计病例近94万例，死亡人数累计超过5万例。从趋势来看，海外每日新增病例数在8万一线平台徘徊，其中美国在3万一线平台徘徊，美国疫情拐点的平台期较长，而俄罗斯、印度、拉美等新兴市场国家拐点未确认，大概率是疫情压力“第四站”（中国―日韩―欧美―其他新兴市场国家），“第四站”疫情应对能力弱于欧美、单个国家对全球需求的影响力小于欧美。经济方面，德法部分工厂恢复生产、美国已有16个州公布重启经济计划、意大利5.4重启经济、法国宣布5.11解除禁足令。
　　资金结构：从公募、北向、险资持股来看，后续增量资金空间在外资
　　Q1末公募基金持股市值占全A流通市值比重相比去年末提高0.54pct至5.57%，而外资持股比重下降0.22pct至4.13%。国内险资2月加配权益521亿元，而去年底即在大幅加配权益，未像历年底多为减仓权益。Q1内资增仓、外资减仓，3.24以来外资重回净流入605亿元，相比2.20~3.23净流出的1084亿元，仍有回流空间。资金角度：后续A股下行压力是强美元+疫情“第四站”下外资配置从跨资产调整转为跨区域调整，但我们认为A股压力大概率低于其他新兴市场，详见4.22报告《新兴市场货币风险的“前世今生”》；上行风险是美元或将从前期短缺压力逐步转为过剩压力。
　　配置建议：配置短中长逻辑均顺的新型基建，2C科技和可选消费逻辑渐顺
　　2.10我们建议从科技股换仓至基建链。2.26我们建议关注老基建+新型基建。3.29我们建议关注三个需求链条①企业复工的内生补货需求，如电子上游元器件；②逆周期政策推动需求，包括新老基建；③消费回暖和粮价风险对冲需求，包括食饮和农业。当前，我们建议在两会落地后、政策加码中逐步兑现传统基建收益；进一步加配短中长逻辑均顺的新型基建。成本、需求均挂钩内部的必需消费、传统基建、新型基建大概率仍是短期内的相对收益方向；成本挂钩内部、需求挂钩外部的2C科技和可选消费或逐步回暖；成本挂钩外部、需求挂钩内部的石化、航空等博弈性价比仍低。
　　风险提示：海内外疫情控制情况低于预期，新增确诊病例、疑似病例再度上升；疫情和石油价格战导致海外流动性冲击进一步升级，爆发信用违约；国内外宏观经济衰退幅度超预期风险。