川财证券-顺鑫农业-000860-2019年年报点评：牛栏山稳健增长，全国化布局稳步推进-200425

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　　事件：顺鑫农业发布2019年年报，全年公司实现营业收入149.00亿元，同比增长23.40%；实现归母净利润8.09亿元，同比增长8.73%；实现扣非后归母净利润8.00亿元，同比增长0.97%。2019Q4实现营业收入38.38亿元，同比增长33.69%；实现归母净利润1.45亿元，同比减少30.49%；实现扣非后归母净利润1.34亿元，同比减少43.24%。
　　点评
　　猪肉、房地产业务占比提升致毛利率下滑，费用管控持续优化
　　2019年公司营业收入同比+23.40%，营业成本同比+31.14%，销售毛利率为36.20%，同比-3.76pct，主因毛利率较低的猪肉业务、房地产业务营收占比提高所致（猪肉业务营收占比同比+3.44pct至23.97%，房地产业务营收占比同比+4.67pct至4.67%，同期白酒业务营收占比同比-7.79pct至69.30%，且猪肉、房地产、白酒业务毛利率分别为6.92%、15.28%、48.08%）。期间费用率同比-0.91pct至16.06%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为9.60%、5.62%、0.84%，同比分别-0.54pct、-0.02pct、-0.35pct，费用管控得当。全年公司销售净利率同比-0.54pct至5.49%，ROE同比+1.24pct至10.89%，整体盈利能力相对平稳。此外，母公司预收账款54.87亿元，同比/环比分别+17.53%/+49.47%，预收款仍然维持高位，主因节前打款优惠政策较大，核心区域经销商打款比例完成全年50%，各地经销回款较为顺畅所致。
　　牛栏山稳健增长，猪肉全产业链快速发展，全国化布局稳步推进
　　分业务来看，2019年白酒业务实现营收102.89亿元，同比+10.91%（销量+15.56%、吨酒价-4.03%）。白酒业务实现稳健增长主因：1）全国化进程深入推进，外埠市场销售占比提升；2）以北京为中心，以初具样板模式的南京、长春、东莞、苏州为多核，以未来多个外埠样板市场为多点的“1+4+N”样板市场培育成果显著；3）以“珍牛”、“中国牛”、“魁盛号”为代表的升级产品实现销售突破，调结构初显成效；4）完成北京总部基地、三大外埠基地的生产布局，为牛栏山全国化战略推进提供坚实的产能支撑。猪肉业务实现营收35.60亿元，同比+44.04%，其中种畜养殖业营收1.90亿元，屠宰业务营收33.70亿元。受猪周期及非洲猪瘟疫情影响，公司审时度势围绕北京核心市场战略布局屠宰和养殖业务，推进环京猪肉全产业链联动、互补式发展，在降低成本的同时提升盈利能力。房地产业务实现营收8.74亿元，同比大幅+500.96%，但整体亏损3.39亿元，亏损加大主要系对子公司顺鑫佳宇房地产计提存货及商誉减值0.94亿元所致。作为公司拟退出业务，2019年在地产调控和需求不足的双重挑战下，公司坚持存量房产去化、项目整体处置同步推进，加速资金回笼。
　　分地区来看，北京市场实现营收52.78亿元，同比增长14.68%；外埠市场实营收96.22亿元，同比增长28.78%，2015/2016/2017/2018/2019年外埠市场收入占比分别为32.51%/39.72%/45.83%/61.75%/64.80%，全国化布局稳步推进。
　　短期疫情下牛栏山具备刚需防御属性，继续看好公司长期成长性
　　公司节前回款正常，疫情发生后对聚饮市场、宴席市场等白酒消费场景形成普遍性冲击，而以自饮消费为主的光瓶牛栏山具备刚需防御属性，疫情期间终端商超反馈动销良好，外埠市场延续高增趋势，占比超过70%。长期来看，低端酒市场规模约2000亿，但CR3仅为12%，牛栏山有望凭借全国化品牌、产品高性价比、渠道利润丰厚持续提升市占率。
　　维持公司“增持”评级
　　我们预计公司2020-2022年营业收入分别为165.02、191.82、217.16亿元；归母净利润分别为10.65、14.40、18.70亿元；EPS分别为1.44、1.94、2.52元/股，对应当前PE分别为43.74、32.34、24.91倍。短期以自饮消费为主的光瓶牛栏山具备刚需防御属性，长期有望凭借高性价比优势持续提升市占率，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险；疫情持续时间拉长风险；食品安全风险；外埠渠道拓展风险。