华泰证券-天顺风能-002531-高景气延续，强化全球化布局-200426

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　　充分受益行业抢装，维持“买入”评级
　　公司2019年实现营收60.58亿元（同比+58.02%），归母净利润7.47亿元（同比+58.95%），业绩符合预期。我们认为公司将直接受益于风电行业抢装行情，行业高景气叠加产能释放，业绩有望持续高增，中厚板价格下降亦会带来单吨毛利向上弹性，我们预计20-22年EPS为0.57/0.69/0.76元，给予目标价6.27-7.98元，维持“买入”评级。
　　行业抢装带动风塔销售，强化全球化布局
　　公司不断巩固风电塔筒全球领先地位，通过技改升级和鄄城新基地投产，产能快速提升，19年实现风塔销售50.7万吨（同比+33.3%）；风塔业务营收45.4亿元（同比+48.6%），供给紧张及产品结构升级，营收增长快于销量增长。受国内市场占比提升影响，全年单吨毛利降至1719元/吨，毛利率19.17%（同比-2.43pct）。公司持续推进“双海战略”，19年8月收购德国风塔厂Ambau，正式进军欧洲海上风电产业，进一步强化全球化布局。
　　叶片产能加速释放，风场建设稳步推进
　　公司围绕风电产业链加快多元化业务布局，报告期内常熟叶片产能快速爬坡，全年叶片销售量721片（同比+171.1%），模具销售42套（同比+133.3%），实现收入7.52亿元（同比+199.96%），产能加速释放市场叠加行业抢装，叶片有望为公司提供新的增长极。19年底风电场权益装机容量达到680MW（同比+46%），在建风电厂规模179.4MW，风电厂建设稳步推进。受益于风电装机规模增加以及弃风率下降，19年公司发电量12.47亿kWh（同比+65.2%），业务营收6.17亿元（同比+71.61%）。
　　汇兑收益降低财务费用率水平，经营现金流持续改善
　　公司19年销售期间费用率为10.71%（同比-2.57pct），主要受益于财务和管理费用率下降。19年公司汇兑收益为3455.3万元，显著降低了公司财务费用水平，19年财务费用率为3.03%（同比下降1.62pct）；公司叶片产能基地已于18年投产，随着产能爬坡，营收快速增长，带动管理费用率下降，19年管理费用率为2.52%（同比-0.92pct）。公司销售规模快速增长叠加有效控制采购支出，公司经营现金流净额为8.49亿元（同比+36.88%），筹资活动现金流净额为-4.24亿元，主要受偿还债务影响。
　　高景气周期加速海外扩张，产能释放叠加行业抢装，维持“买入”评级
　　公司是风塔领域的龙头企业，产、销量全球领先。公司坚持“双海战略”，加强在风电叶片、模具、运维领域的布局，从单一产品提供商向风电领域全生命周期产品及解决方案提供者转变。产能释放叠加行业抢装，我们上调公司20-21年EPS至0.57/0.69元（前值为0.54/0.66元），引入22年EPS预测为0.76元，可比公司20年平均PE11.72倍，给予公司19年11-14倍PE，目标价6.27-7.98元（前值为8.9-9.24元），维持“买入”评级。
　　风险提示：1）风电行业抢装不及预期；2）风电在建项目并网时点延后；3）扩改建及叶片项目进度不及预期。