天风证券-王府井-600859-19年消费承压＆利息减少等导致业绩减少20％，奥莱成为新增长点-200426

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　　事件概述：公司2019年营收为267.89亿元，同比增长0.29%；归母净利润为9.61亿元，同比下降19.98%；扣非后归母净利润为9.20亿元，同比下降13.65%。2019Q4营收为73.87亿元，同比下降1.67%；归母净利润为1.14亿元，同比减少46.30%；扣非后归母净利润1.72亿元，同比增加47.39%。公司净利润下降的原因为受宏观消费承压、利息收入减少、新开门店亏损影响。
　　百货/购物中心营收略降，奥特莱斯成为新的增长点。2019年实现营业收入为267.89亿元，同比增长0.29%，营收增长的主要原因是奥莱业态成为新增长点。①分业态：百货营收为17.62亿元，同比减少3.52%；购物中心营收为3.06亿元，同比增加0.67%；奥特莱斯营收为45.05亿元，同比增长24.75%。综合百货业态仍然在公司营业收入构成中占据主体的地位，奥特莱斯营收及利润增长较快。②分地区：华北地区营收为84.15亿元，同比下降2.87%，老区略有下滑；东北地区营收13.32亿元，同比增长61.90%，加速发展增幅领跑全国。③分产品：从商品类别看，在百货业态中，女装，化妆，珠宝，男装和运动为销售前5类商品，在总销售中占比达到67%。
　　奥莱业态/老区毛利率下降导致毛利率下降0.53pct。公司2019年毛利率为20.65%，同比下降0.53pct，利率下降主要原因是奥莱业态/老区毛利率有所下降。①分业态：百货毛利率为17.36%，同比下降0.10pct；购物中心毛利率17.06%，同比下降0.49pct；奥特莱斯毛利率为10.46%，同比下降0.37pct。②分地区：华北地区毛利率为17.02%，同比下降0.14pct，老区毛利率略有下降；西南地区毛利率为17.39%，同比减少0.54pct。除华东区的毛利率有所上升外，其他区域的毛利率均有所下降。
　　利息支出增加、利息收入减少影响期间费用。公司2019年期间费用率为14.30%，同比增加0.23pct。2019年销售费用率10.90%，同比增加0.05pct；2019年管理费用率为3.4%，同比下降0.28pct；2019年财务费用率为0%，同比上升0.45pct，财务费用较上期增加主要是利息支出增加、利息收入减少共同影响。
　　投资建议：公司是纯正的全国百货龙头企业，传统百货业态保持稳定，奥特莱斯成为新的增长点。由于疫情影响，将公司20-21年净利润从8/12亿分别下调至6.4/9.5亿。综合预计2020-22年净利润分别为6.4/9.5/10.5亿，当前市值对应15/10/9xPE，维持买入评级。
　　风险提示：宏观经济增速不达预期，社会零售消费增速不达预期，公司同店增速不达预期，公司开店进展不达预期。