华创证券-宁德时代-300750-2019年报点评：动力电池销量高速增长，加速产能扩张巩固行业领先地位-200426

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　　2019年营收增长54.63%，归母净利润增长34.64%，略超市场预期。公司2019年营收457.88亿，同比增长54.63%，归母净利润45.60亿，同比增长34.64%，扣非后归母净利润为39.15亿，同比增长25.15%，营收及利润均略高于2月底业绩快报，略超市场预期。
　　动力电池去年销量40.25GWh遥遥领先，补贴政策落地Q2起将持续好转。根据高工锂电数据，2019年国内动力电池装机62.38GWh，宁德时代与时代上汽合计装机33.05GWh，市占率53%。宁德时代2019年动力电池销量40.25GWh，同比增长90.04%，较装机多7GWh预计为下游车企存货和海外销售。动力电池收入385.84亿，对应平均售价为0.96元/wh，较2018年1.15元/wh下降17%，我们预计一是由于补贴退坡电池价格下降，二是客户结构上乘用车客户出货占比增加，公司销售的电芯产品占比上升。今年一季度因疫情影响电动车销量下滑，4月23日补贴政策落地，2020年补贴退坡10%，且公交车、出租、网约车等今年不退坡，预计从Q2起新能源汽车销量将持续好转。公司已与特斯拉签订供货协议，我们预计将进一步提升宁德时代的市场份额。
　　现有产能达53GWh，拟定增新建52GWh巩固行业领先地位。公司现有产能53GWh，在建产能22.2GWh，2019年动力电池产量47.26GWh，产能利用率89.17%。公司拟定增募集资金不超过200亿元，用于52GWh电池产能建设及研发等项目。定增募投的湖西电池扩建项目，单位GWh电池投资已由IPO项目的4.11亿/GWh降至2.89亿/GWh，体现了公司在电池生产效率上的显著提升。预计新产能落地后将扩大公司的成本和规模优势，巩固行业龙头地位。
　　毛利率降至29%，期间费用率同比降低，研发费用高达29.9亿。公司2019年毛利率为29.06%，同比降低3.73%，其中动力电池毛利率为28.45%，同比降低5.65%，一方面动力电池价格持续下降，另一方面公司去年将设备折旧年限由5年缩短为4年，增加了制造费用。公司销售费用率4.71%，同比小幅增加0.05%，管理费用率4.0%，同比降低1.37%，经营效率有所提升，财务费用为收益7.82亿，较上年增长179%。公司研发费用高达29.9亿元，同比增长50.28%，研发支出占收入比例6.53%，研发人员5364人，占总人数比例20.03%。
　　应收款增长低于收入增速，经营性现金流134.7亿远高于利润。公司应收账款83.39亿，增长33.96%低于收入增速，应收票据96.50亿，降低0.95%，应付账款106.92亿，同比增长51.51%，应付票据174.2亿，同比增长47.12%，预收款61.61亿，同比增长23.37%。公司应付款项显著高于应收款项，货币资金达322.7亿，同比增长16.37%，体现公司在产业链中较强的议价能力和较好的收入质量。公司经营性现金流为134.7亿，同比增长19.05%。公司存货为114.8亿，同比增长62.24%，其中发出商品达40.6亿，表明公司收入确认较为谨慎。
　　投资建议：我们维持预计公司2020-2021年归母净利润54.99、73.44亿元，新增预计2022年归母净利润95.98亿，同比增长21%、34%、31%，EPS为2.49、3.33、4.35元，考虑到公司的远期成长空间和国际化竞争力，维持目标价160元，对应2020年64倍，公司作为动力电池行业龙头，出货量有望持续快速增长，维持“强推”评级。
　　风险提示：疫情持续时间长于预期，行业竞争加剧价格下降超预期。