光大证券-壹网壹创-300792-2019年报及20年一季报点评：业绩快速增长，拓客户/品类/平台稳步进行、未来发展空间大-200426

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　　◆2019营收增43.25%、净利增34.71%，20Q1业务结构变化及疫情影响致营收降7.81%、净利增46.09%
　　公司2019年营业收入14.51亿元、同比增43.25%，归母净利2.19亿元、同比增34.71%，扣非归母净利2.02亿元、同比增33.34%。净利增速略低于收入主要为销售费用率有所提升。拟每10股派发现金红利10元（含税）及转增8股。
　　分季度来看，19Q3-20Q1公司收入同增44.03%、35.34%、降7.81%，净利同增15.13%、39.19%、46.09%。20Q1公司营收下降主要为业务结构分化（营销及分销营收同比下降，管理业务营收同比上升），公司营销及分销业务赚取产品进销价差，管理业务收取佣金费用率、相同的GMV记入公司营收相对较低；净利仍高速增长主要为毛利率高、销售费用率低的管理业务占比提升。20Q1公司代运营品牌GMV总体仍保持增长。
　　◆2019年各项业务快速增长，20Q1受品牌客户业务调整及疫情影响、营销及分销下滑、管理业务快速增长
　　分业务看，2019年线上营销业务营收8.18亿元（主要来自天猫平台、贡献99.94%）、同比增31%，占比56%、较上一年下降5.31PCT；线上管理业务营收3.31亿元、同比增45%、占比22.83%与上一年基本持平；线上分销营收2.95亿元（主要来自唯品会平台、贡献91%）、同比增95%，占比20%、较上一年提升5.39PCT。
　　20Q1线上营销营收同比降25%，占比41%、较去年同期下降9.24PCT，20Q1营销收入下滑主要为百雀羚销售受疫情一定的影响、与露得清合作终止、三生花业务模式由经销转为管理；线上管理同比增59%，占比34%、较去年同期提升14.29PCT，20Q1管理业务营收增长主要为新增泡泡玛特、丸美等新品牌客户以及疫情下个护及家清类产品销售良好；线上分销同比降24%、占比25%、较去年同期下降5.33PCT，分销业务收入下降一方面为唯品会平台总体承压、另一方面为海外疫情影响部分海外品牌进货销售，如爱茉莉太平洋旗下品牌。
　　分平台看，公司主要在天猫、淘宝、唯品会等平台为品牌提供线上服务（含营销、管理）及分销业务。其中公司在天猫渠道提供线上服务业务、淘宝渠道提供线上管理及分销业务，2019年天猫线上营销营收8.18亿元、同比增31%；唯品会提供线上管理及分销业务，2019年唯品会分销业务营收2.68亿元、同比增95%。
　　2019年淘宝天猫渠道利润贡献（指品牌收入减去相应品牌的营业成本及销售费用）占比80~85%、唯品会渠道利润贡献10~15%。
　　分客户看，2019年公司前五大客户营收贡献36%、较上一年提升4.36PCT。
　　◆2019年毛利率稳定、费用率升、存货及应收账款周转放缓、现金流充足
　　毛利率：2019年公司毛利率为43.03%，较上一年同期提升0.45PCT，基本持平，虽然毛利率较低的分销业务占比提升，但管理业务毛利率提升（主要为公司精细化运营、节省相关成本）。
　　分业务看，2019年公司线上营销、管理、分销业务毛利率分别为42.20%（+0.62PCT）、70.84%（+5.56PCT）、13.57%（+0.84PCT）。
　　分季度看，19Q3-20Q1毛利率分别为42.17%（-4.43PCT）、46.72%（+4.69PCT）、44.58%（+2.78PCT），20Q1毛利率提升主要为毛利率较高的线上管理业务快速增长。
　　费用率：2019年公司期间费用率为23.41%（+1.53PCT），主要为销售费用率提升，其中销售费用率为20.90%（+2.13PCT）、管理+研发费用率为2.92%（-0.27PCT）、财务费用率为-0.41%（-0.33PCT）。2019年销售费用率提升主要为行业竞争加剧影响，行业总体线上推广、仓储、物流等费用上涨。
　　分季度看，19Q3-20Q1公司销售费用率分别为20.83%(+1.16PCT)、22.99%(+4.72PCT)、15.51%(-3.36PCT)、20Q1销售费用率下降主要是业务结构调整（高销售费用率的营销营收占比下降，无销售费用率的管理营收占比提升），管理+研发费用率为5.64%(-1.32PCT)、1.58%(-0.02PCT)、4.77%(+0.88PCT)，财务费用率为-0.13%(+0.05PCT)、-0.80%(-0.88PCT)、-3.12%(-3.10PCT)。
　　其他财务指标：
　　1）2019年末存货较当年年初同比增55.73%至1.16亿元，存货周转天数为42天、较上一年增加9天，存货周转放缓主要为品牌线上营销服务业务增长所致。
　　20Q1存货较年初同比增1.47%至1.18亿元，存货周转天数为88.87天。
　　2）2019年末应收账款较当年年初同比增86.88%至1.76亿元，应收账款周转天数为34天、较上一年增加4天，应收账款周转放缓主要为品牌线上管理业务增长所致。
　　20Q1应收账款较年初同比降32.67%至1.19亿元，主要为收回上年第四季度货款；应收账款周转天数为62天。
　　3）2019年经营性现金流量净额较上一年同比增40.08%至1.47亿元，经营性现金流增加较多主要为收入快速增长、现金流入增多。20Q1同比增173.75%至3014万元，主要为资产周转效率提升。
　　◆线上运营能力出色、拓客户/品类/平台稳步进行；3.8电商大促弥补20Q1部分销售损失、Q2预计逐步恢复常态
　　公司为国内出色的化妆品代运营商。根据生意参谋数据显示，截止2019年“双十一”，公司在美妆、洗护双类目共计获得7次销售冠军。
　　公司积极拓展品牌客户、品类及平台。1）品牌：2019年至今公司新增佰草集、黑人牙膏、吉列、艾杜莎、丸美，以上品牌合作模式均为管理模式；2）品类：2016年公司从美妆拓展进入个护领域，2020年新签约泡泡玛特、再次拓展玩具品类；此外，公司2020年4月公告拟不超3.8亿元收购浙江上陌51%股权（2019年营收1.86亿元、净利4036万元），其主营家电品类代运营。3）平台：继天猫、唯品会、小红书后，公司与京东开启战略合作。
　　20Q1公司代运营主要品牌销售总体稳健，主要获益3.8电商大促弥补疫情影响下的销售损失：
　　1）营销业务以百雀羚（近12个月（2019.4~2020.3）品牌天猫旗舰店销售额为10亿+）为主（三生花转为管理、露得清不再合作），1~2月百雀羚天猫旗舰店销售额同比增20.24%、较19H2的增速31.01%有所放缓，3.8电商大促期间（3.5~3.8）销售额同比增124.04%、拉动20Q1销售额同比增32.94%。
　　2）管理业务中个护家清类客户以宝洁旗下的个护及家清为主，美妆客户有Olay（近12个月（2019.4~2020.3）品牌天猫旗舰店销售额为20亿+，下同）、雅顿（7亿+）、欧珀莱（3亿+）、百雀羚、丸美（4亿+，2020年3月开始由公司代运营）、佰草集（3亿+）、美肤宝（1亿+）、三生花（1亿+）、毛戈平（1亿+）等，新增玩具类客户泡泡玛特。20Q1疫情下个护及家清类产品销售良好；主要美妆类客户表现稳健、亦主要获益3.8天猫促销节拉动，如体量规模较大的Olay 20Q1天猫旗舰店销售额同比增54.63%、与19H2的增速57.23%基本持平。
　　展望Q2，当前疫情影响逐步消除，3.8电商大促透支部分4月销售，部分品牌4月（截止4.23）销售承压，进入5、6月，尤其是6.18电商上半年最大的促销节，品牌销售表现有望持续改善。4月百雀羚、Olay、雅顿、佰草集等受3.8电商大促透支影响，品牌销售增速出现下滑，但仍有部分品牌表现靓丽，如推出新品的丸美、防疫相关的宝洁、新增客户泡泡玛特等仍保持较高的增速，4.1~4.23三者天猫旗舰店销售额增速分别为190.47%、88.51%、172.64%。
　　◆投资建议：优秀线上代运营商，拓客户/品类/平台发展空间大
　　我们认为：1）公司所处的电商渠道景气、代运营的主要品类如美妆、个护等线上渗透空间大，赛道优秀，同时公司自身线上代运营能力出色，原有客户/平台业务保持快速增长，同时公司不断拓展新的品牌客户、新品类、新平台等，未来发展空间大。
　　2）毛利率方面，20Q1受疫情及品牌自身业务调整，公司管理业务占比提升拉动总体毛利率提升，预计全年部分影响仍存、全年毛利率同比提升。
　　3）费用率方面，化妆品在线上渠道持续渗透，品牌间竞争加剧，预计品牌营销推广力度需加大，公司营销业务的销售费用率呈现提升，同时公司管理业务获益客户数量增加及原有客户内生增长等预计占比提升、拉低公司总体费用率。
　　4）2020年1月22日公司公告第一期限制性股票激励计划，业绩考核目标为2020~2023年扣非归母净利增速为30.00%、26.92%、21.21%、17.50%，彰显未来发展信心。
　　公司业绩维持快速增长，维持2020~2021年盈利预测、新增2022年盈利预测，2020~2022年EPS为4.10/6.00/7.66元，对应2020年PE 70倍，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：客户/品类/平台拓展不及预期；品牌方收回线上代运营授权；6.18电商大促销售不及预期。