财信证券-均胜电子-600699-资源整合将持续成为业绩释放的核心影响因素-200423

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　　事件：公司于近期发布2019年年报。公司2019年共实现营收617亿元，同比增加9.82%；归母净利润为9.40亿元，同比下降28.68%；扣非归母净利润为10.06亿元，同比增长10.40%。公司Q4共实现营收159亿元，同比下降5.17%%；归母净利润2.38亿元，同比下降8.67%。营收增长符合预期，但归母净利润受毛利率下滑影响略低于预期。
　　平稳度过资源整合初期，现金流改善、费用控制初见成效。公司2019年处于整合高田资产的关键时期，不论是对高田客户的承接，还是对整体产能利用率的提升均面临一定的挑战。从公司实际的运营状况看，公司经营活动现金流净值为39亿元，较去年同期增长30%，远高于公司归母净利润增速。同时，在折旧摊销同比增长24%的情况下，公司实现了利润绝对值的增长。表明公司在2019年在控制成本层面取得了一定的成果。不过，受整合高田的影响，公司2019年的管理费用仍然偏高，营收占比较去年同期增加0.39pct至5.88%。
　　公司主营业务所处赛道契合汽车未来发展趋势，未来增长有望高于全球汽车销量增速。2019年公司汽车安全系统业务因统计口径调整，销量同比下滑1.59%；汽车电子系统保持稳定增长，营收逆势增长19%；功能件及总成受高端方向盘产品销售超预期影响，营收增长6.96%；智能车联系统同时受新品爬坡和部分客户项目推迟的双重影响，营收同比下降-8.56%。整体看，公司作为全球性的汽车安全龙头，在2019年全球汽车销量下滑3%的基础上，实现接近10%的营收增长，体现了公司相对较强的产品竞争力。我们认为公司汽车电子及智能车辆网产品受益于汽车电动化渗透率提升的影响，并且下游客户电动化转型坚决，未来业绩增长有望持续高于全球汽车销量增速。
　　公司内部资源整合进度将成为影响未来业绩的核心变量。我们认为公司目前亟待解决的核心问题仍然是将新购入资产整合入原有供货体系，并提升公司目前的资产周转率。公司2019年的扣非加权ROE和销售净利润分别7.52%和2.35%，较去年同期下降2.97pct和1.44pct。虽然2019年利润下滑有2018年非经常性损益高基数的影响。但对比公司全球竞争对手奥托立夫，公司2019年摊薄ROE和销售净利率较其低约10pct和3pct。公司资产周转率2019年也同比下滑0.13，较国内另一汽车零部件巨头华域汽车的往年平均水平低0.2左右。因此我们认为公司未来业绩的释放来源于内部的费用控制和周转率提升。
　　维持公司“谨慎推荐”评级。我们认为在全球汽车销量下滑的大背景下，公司仍能实现约10%的营收增长，体现了公司较强的市场竞争力。同时，公司也紧跟汽车行业技术发展趋势，在电动化、智能化领域广泛布局并取得了市场的认可，国内汽车电子龙头地位逐渐清晰。但考虑到公司内部整合新并购资产需要时间和新冠疫情的全球化影响。我们下调公司2020/2021年实现营收分别为623亿元/679亿元，增速分别为1%/9%；归母净利润分别为9.03亿元/12.40亿元，增速分别为-4%/37%；每股EPS分别为0.73元/1.00元。考虑到公司长期的发展空间和短期的增速，并结合目前的市场风险偏好和公司的经营稳定性，给予公司2020年25-28倍PE，对应的合理价格区间为18.3-20.4元，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：新冠疫情对全球汽车生产、销售影响超预期；公司客户拓展不及预期。