华泰证券-古井贡酒-000596-疫情致阶段性经营压力，长期仍向好-200426

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　　疫情冲击导致阶段性经营压力，不改长期向好趋势
　　公司19年营收104.2亿，同比+19.9%；归母净利20.98亿，同比+23.7%；20Q1营收32.8亿，同比-10.6%，归母净利6.4亿，同比-18.7%；19年业绩超过公司制定的营收102.3亿、利润总额25.15亿的经营目标，但低于我们前次预期，Q1业绩下滑主要系疫情对节后动销产生影响，20H1将以消化市场库存为主，下半年伴随酒类消费进一步分化和降频，行业延续整体向好趋势。公司制定20年经营目标为营收116亿（同比+11.4%），利润总额目标29.9亿（同比+4%）。我们预计20-22年EPS5.09/6.24/7.40元，维持“买入”。
　　产品结构持续优化，费用率缩减显弹性
　　19年在安徽省内消费升级和次高端酒逐步放量的背景下，公司积极推广全新年份原浆和古井20年等新品，打造立体化产品矩阵以实现结构优化。受益于古8以上中高端产品的持续放量，公司19年白酒业务营收101.6亿，同比+19.3%，毛利率同比微幅下降0.2pct，主要系人工成本上升所致。公司前期为直控终端在安徽省内采取直营模式，导致整体销售费率高于行业平均水平，19年渠道力逐步显现，过往的高费用投入成为营收增长的有力推手；19年销售费用率30.6%，同比-0.3pct，管理费率6.6%，同比-0.8pct。随着费用投放精准性的提升和管理效能优化，盈利弹性将进一步显现。
　　20Q1预收账款和经营性现金流继续保持良好水平
　　19年经营性现金流净额为1.92亿元，同比-86.6%，系公司不可提前支取的结构性和定期存款大幅增加且不纳入计量，20Q1经营性现金流净额为16.33亿元，同比+61.5%，主要系销售回款增加。19年公司预收帐款为5.3亿元，较上年末下降6.2亿元；20Q1公司预收帐款15.3亿元，较19年末同比+189%，较19Q1末+37%，主要系销售订单增加所致；20Q1销售商品、提供劳务收到的现金为44.2亿，同比+35%，继续保持较快增长。
　　20Q1受疫情冲击导致阶段性经营压力，期待后续3个季度经营表现
　　20Q1营收32.8亿，同比-10.6%，归母净利6.4亿，同比-18.7%，业绩下滑主要系疫情影响节后动销，宴席市场等受影响较大。目前公司正积极做好恢复工作，保障价格体系稳定，给予经销商更多的支持。公司公布的20年经营目标意味着后续三个季度营收增速23%，利润总额增速18%，疫情导致白酒企业存在阶段性经营压力，20H1以消化市场库存为主，20H2伴随酒类消费需求的回升，公司有望重回较快增长通道。
　　疫情影响导致盈利预测下调，维持“买入”评级
　　考虑公司收入增速低于我们前次预期，以及疫情对20Q1的出货和动销负面影响，我们调低盈利预测，预计20~21年EPS 5.09/6.24元（前次5.90/7.66元），引入22年EPS7.40元。可比公司20年平均26x PE，公司业绩增速快于可比公司，认可享有估值溢价，给予其20年31-32倍PE，目标价157.17-161.60元（前次为123.90-129.80元），维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情影响超预期，市场竞争加剧、食品安全问题。