中信证券-豫园股份-600655-2020年一季报点评：业绩符合预期，持续加码“快乐时尚”布局-200424

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　　2020Q1，公司收入增长稳健，经营效率稳健提升；其中，支柱产业时尚珠宝收入微增，净增门店59家（自营/加盟分别-3/+62家）。同时，公司继续加码“快乐时尚”产业布局，收购法国轻奢设计师珠宝品牌DJLUA，并向时尚服饰品牌FFG完成增资。维持公司“增持”评级。
　　2020Q1业绩符合预期。2020Q1，公司实现营收/归属净利润103.0/3.3亿元，yoy+27.1%/-19.1%。期间收到政府补助6617万元，金价波动导致的套保亏损1.35亿元，综合导致扣非归属净利润3.65亿元，同比+35.8%。珠宝时尚/地产实现营收54.0/41.5亿元，yoy +1.1%/+119.3%，收入占比达52.4%/40.3%。预计公司2020全年营业收入、归属净利润双位数增长。
　　公司经营提效，毛利优化、费用可控。2020Q1，扣除税金及附加，公司综合毛利率20.7%，yoy+1.4pcts，得益于核心板块珠宝时尚/地产毛利率同比分别+1.1/+2.4pcts。公司期间费用率10.9%，同比-1.8pcts，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.9%/5.9%2.1%，yoy-0.6/-0.6/-0.6pct。
　　珠宝板块经营优化显成效，加速展店拓份额。2018-2019年，公司重新梳理“老庙”“亚一”两大品牌定位，进行差异化渠道布局；同时推出“古韵金”等爆款系列、主打明星联名、网红带货等新兴营销玩法，提效显著。2019年，公司珠宝时尚板块实现收入204.6亿元，yoy +22.7%，毛利率+1.3pcts至8.8%。2020Q1，公司调整关闭3家自营门店，新开62家加盟门店，疫情下保持较高展店速度；珠宝类营收同比+1.1%，毛利率同比+1.1pcts至7.8%。预计2020全年将继续高速展店，抢占市场份额。
　　持续通过资本运作扩充品牌矩阵、完善产业布局。2019年，公司收购珠宝鉴定机构IGI、国表品牌“海鸥表”“上海表”，宠物医院一站式平台爱宠医生等，极大地拓张了品牌矩阵和产业边界。2020Q1，公司收购法国轻奢珠宝品牌DJULA、增资时尚服饰品牌FFG，继续完善“快乐时尚”产业布局，并拟要约收购地产中介公司策源股份100%股份，拓展地产业务链条。
　　风险因素：黄金珠宝终端消费疲软；金价大幅波动；房地产行业持续调控。
　　投资建议：“内生外延”合力促增长，估值具备吸引力。考虑到公司珠宝时尚板块展店优于预期，但疫情冲击下整体盈利能力减弱，我们上调2020-21年公司收入预测至476.8亿/550.0亿元（原预测为443.1/505.5亿元），下调归母净利润预测至35.8亿/41.1亿元（原预测为38.3/43.5亿元），新增2020E收入/归属净利润预测分别为619.7/46.4亿元，同比增长12.7%/12.9%。采用分部估值，目标价9.4元/股。看好公司未来三年低估值下的稳健增长，预计公司仍将积极把握拓展机遇，与旗下老字号品牌协同发力。维持“增持”评级。