华泰证券-天士力-600535-渠道去库存，阵痛以致远-200427

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　　2019年扣非业绩下滑30%，业绩低于预期
　　公司公告年报与一季报，2019年实现收入、归母净利、扣非净利190、10.0、9.5亿元，同比变动6%、-35%、-30%，业绩低于预期，1Q20收入、归母净利、扣非净利同比增长-14%、-34%、-29%。我们预计2020-22年净利润10.0/10.9/11.9亿元（2020-21年前值18.2/20.3亿元），同比增长-1%/9%，EPS为0.66/0.72元。参考可比公司估值（中药/化药/流通2020年PE均值12x/23x/10x），考虑龙头地位（丹滴适应症拓展、普佑克脑梗大适应症报产在即）给予一定估值溢价，给予2020年PE估值23-25倍，目标价15.13-16.45元（前值17.67-19.88元），维持“增持”评级。
　　医药工业：清理库存，2020年收入端预计恢复平稳
　　1）中药板块2019年收入同比下滑19%至43.5亿元，主要因为库存清理，其中复方丹参滴丸销量下滑13% vs终端销售额增长3~5%，我们预计2020年收入端恢复平稳；2）化学制剂2019年收入同比增长7%至16.1亿元，我们预计2020年收入端平稳；3）生物药（基本为普佑克）2019年收入下滑5%至2.2亿元，主因库存清理（2019年终端销售额超40%）与降价结算（普佑克医保谈判降价约50%），考虑大幅降价我们预计2020年销量增速40%、收入下滑30~40%，普佑克已完成急性脑梗III期与急性肺梗II期的临床入组，我们预计今年新适应症报产、大幅提升市场空间。
　　医药商业：筹划出售，聚焦工业
　　医药商业2019年收入同比增长18%至127亿元，毛利率同比持平至10%，2019年12月公司公告筹划向重庆医药出售天士营销的87.47%股权，2019年天士营销归母利润约2.71亿元、约占公司归母净利的27%，公司通过出售天士营销资产将有效降低资产负债率，改善公司经营性现金流，提高股东投资回报，进一步提升经营质量，聚焦医药工业。
　　经营指标略有改善
　　1）2019年母公司（以口服中药为主）应收款项同比下降3%至22.8亿元，库存清理效果显现；2）2019年现金流净额/净利润超过100%，母公司现金收入比122%，渠道好转改善。
　　风险提示：普佑克销售不达预期，研发不达预期。