华泰证券-伟明环保-603568-新增投运+设备增长驱动业绩超预期-200427

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　　2019年业绩超预期，维持“买入”评级
　　2019年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润20.4/9.7/9.5亿元，同比+32%/+32%/+30%，新增项目投运叠加设备高增长共同驱动业绩超预期，疫情虽短暂影响项目建设进度，但不改垃圾焚烧业务20-22年快速成长趋势。我们上调20-21年EPS为1.29/1.68元（前次1.20/1.42元），引入22年EPS2.23元，给予公司20年26-30x P/E，对应目标价33.66-38.84元，维持“买入”评级。
　　新增项目投运+设备高增长驱动业绩超预期
　　19年营收同比+32%，毛利率同比+2pct，其中1）设备销售收入6.9亿（同比+37%），19年对外销售合同总金额4亿，叠加公司武义/界首等6个项目合计3750t/d正式投运确认收入，共同推动设备收入高增长，毛利率同比+9pct至57%，盈利能力进一步增强；2）垃圾焚烧项目19年新中标1.05万吨，截至19年底在手3.3万吨/运营1.55万吨，项目运营收入12.5亿（同比+26%），垃圾入库量/上网电量同比+20%/+19%，新投运项目吨发较低导致整体吨上网电量略有下滑。19年费用率11.5%（同比+1.5pct），主要系可转债利息费用确认/加大研发致财务费用/研发费用同比+1.3/0.6pct。
　　餐厨垃圾+环卫清运：加快布局，初见成效
　　餐厨垃圾布局将为公司固废协同处置战略提供重要支撑，19年餐厨垃圾处置实现收入0.5亿（同比+97%），毛利率56%（同比+20pct），新增餐厨/厨余处理规模约375吨/日；环卫清运市场快速拓展，19年完成生活垃圾清运量55万吨（同比+ 271%），实现垃圾清运收入0.3亿（同比+297%），公司立足垃圾焚烧主业向上游清运延伸，积极完善固废产业链，初见成效。
　　国补政策明朗，在手项目充沛保障未来成长
　　4月3日发改委就新增垃圾发电项目国补政策发布意见稿，提出新增项目由可再生能源资金年度增收水平决定，分批有序进入补贴清单。我们认为，此举短期利好增量项目的稳定发展，中期有望完善“污染者付费”等机制并健全运营期规范管理，长期利好伟明环保这类运营/盈利能力突出龙头。根据公司项目建设进度，我们预计20-22年新投运产能CAGR有望达25%，未来具备成长性。2020.3公司公告拟发行总额不超过12亿的可转债，将用于东阳/双鸭山/永丰（合计3350t/d）项目投资及补充流动资金，能够有效缓解财务压力，保障在手项目建设所需资本开支。
　　目标价33.66-38.84元/股，维持“买入”评级
　　公司19年业绩表现超预期，在手项目投运推动业绩高增长，上调20-21年盈利预测12.5/16.2亿元（前值11.2/13.3），EPS 1.29/1.68元（前值1.20/1.42），引入22年归母净利21.5亿元，对应EPS2.23元，参考可比公司20年平均PE 17x，公司营运能力优秀，ROE行业领先，毛利率高于同行，认可其享有一定的估值溢价，给予20年26-30x目标P/E，目标价33.66-38.84元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：垃圾发电电价下调风险、项目进度不达预期、项目运营风险。