华泰证券-浙江龙盛-600352-净利增长22%，关注地产项目进展-200427

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　　2019年净利润增22%，业绩低于预期
　　浙江龙盛于4月25日披露2019年报，实现营收213.7亿元，同比增12.0%，归母净利润50.2亿元，同比增22.2%，业绩低于预期（此前我们预期净利润57亿元）。其中Q4实现营收47.4亿元，同比增5.2%，归母净利11.4亿元，同比增22.3%。公司拟每股派发现金红利0.25元（含税）。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.79/1.98/2.19元，维持“买入”评级。
　　中间体带动业绩增长，染料盈利有所收窄
　　2019年公司间苯二酚、间苯二胺等中间体销量同比降3%至10.4万吨，但销售均价同比上涨30%至4.4万元/吨，实现营收45.8亿元，同比增长26%，毛利率同比提升3.3pct至66.3%。3.21响水爆炸事故后染料价格涨幅较大，但由于下游需求偏弱及部分新增产能冲击，2019H2染料价格有所回落，全年销量同比降9%至22.0万吨，销售均价同比增2%至4.7万元/吨，营收同比降7%至103.0亿元，毛利率同比降2.3pct至45.5%。
　　中间体业务主体经营良好，期间费用率有所下降，经营现金流良好
　　子公司方面，鸿盛化工（间苯二酚）/浙江安诺（间苯二胺）分别实现净利16.1/2.23亿元，同比增41%/92%，龙盛染化/科华染化分别实现净利2.2/0.8亿元，同比降72%/57%。海外经营主体中，桦盛有限实现净利12.5亿元，同比降16%。2019年公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别下降0.6/0.5/0.1/0.6pct至5.8%/5.7%/3.7%/1.4%，经营活动现金流量净额65.9亿元，同比大增512%，主要系房地产支出减少。
　　地产项目稳步推进，后续现金流有望持续好转
　　据公司年报，华兴新城项目拆迁工作全部完成；大统基地项目将在2020H2开始预售，预计有大额的经营性现金流入；黄山路项目一期已于2019年实现交房并确认收入，二期公司已竞得土地，将继续推进项目建设工作。
　　中间体新产能投放助力发展，染料景气有望企稳回升
　　据公司年报，公司现有2万吨H酸、4500吨间酸和9000吨间氨基苯酚产能在建，预计于2020年6月、7月、12月完工；另有9000吨蒽醌染料产能预计2021年末完工。据百川资讯，近期染料市场下游纺服订单较少，景气较为低迷，4月24日分散黑/活性黑成交价分别为28/23.5元/公斤，年初至今分别下跌4%/6%，后续海外疫情好转，出口订单有望恢复正常。
　　维持“买入”评级
　　考虑到疫情对终端纺服需求的影响，我们下调公司2020-2021年EPS预测至1.79/1.98元（前值2.02/2.24元），并引入2022年EPS为2.19元的预测，基于可比公司2020年wind一致预期平均9倍PE，给予公司8.5-9.5倍PE，对应目标价15.22-17.01元（原值17.50-21.00元），维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不达预期风险、环保政策执行力度不达预期风险。