华泰证券-盛和资源-600392-稀土价格分化，资源端盈利下行-200427

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　　2019实现归母净利润1.02亿元，低于预期
　　公司发布2019年报，报告期实现营收69.60亿元，同比增11.76%；归母净利润1.02亿元，同比降64.55%，低于预期。公司销售增长主要源于稀土销量增长，净利润下滑主要受稀土价格波动影响、并计提1.90亿元资产减值损失。2020Q1营收17.78亿元，同比增长12.3%；归母净利润0.11亿元，同比减少69.02%。我们预计20-22年稀土价格将持续分化，轻稀土价格走弱；同时考虑到20年新冠病毒疫情对复工的影响，我们下调盈利预测，预计20-22年EPS分别为0.12/0.12/0.13元，下调至“中性”评级。
　　2019稀土价格走势分化，长期看需求有望稳步提升
　　19年全球稀土供应量增加，工信部制定的国内生产总量控制计划从12万吨增加到13.2万吨，国外产量也在加大。2019H1受短期结构性供需矛盾影响、叠加中美贸易摩擦、缅甸口岸封关等影响，中重稀土价格上涨；轻稀土价格持续走弱；2019H2整体延续弱势行情，短期看产品价格将持续承压。长期看稀土价格下行有望刺激需求。公司在国内外都已构建稳定的稀土精矿供应渠道；年报显示2019Mountain Pass产量超过3万吨REO。
　　加大稀土下游产品销售，积极推进各项合作项目
　　晨光稀土投资建设“年产1.2万吨稀土金属及合金智能化技改项目”，在原有产能上新增4000吨稀土金属生产能力，并实施智能化改造，公司稀土金属销量有望进一步提升；同时通过深加工成高效稀土催化剂和分子筛对外销售，提升产品附加值；报告期公司稳定推进科百瑞与峨边县政府合作的6000吨稀土金属升级改造项目，同时开展莫来石和陶瓷纤维制品等下游产品应用的论证工作、推进对鑫源稀土（泰国）的收购。
　　钛锆业务：原料渠道稳定，部分资金用途调整
　　报告期公司生产锆英砂7.67万吨，钛矿（含金红石）31.31万吨，独居石9,663吨。公司通过多年与澳大利亚、非洲等境外矿企合作，已建立充分稳定的原料供应渠道。报告期内锆英砂市场呈现下降趋势，钛产品19H1价格相对稳定，19Q3出现上涨行情。高端制造行业对于锆产品需求逐步增长，包括金属锆、复合锆、核级海绵锆等。2020Q1公司将陶瓷纤维保温制品、莫来石等项目节余资金变更为“年处理150万吨锆钛选矿项目”。
　　“稀土-锆钛”双轮驱动，“中性”评级
　　我们预计20-22年稀土价格将分化，中重稀土价格上涨，轻稀土价格略有下降，故调整稀土价格假设（图表6）。则20-22年营收62.06/63.51/64.09亿元（20-21原值73.09/76.59亿元），归母净利润2.02/2.15/2.29亿元（20-21年原值4.01/4.39亿元）。公司作为资源型企业利润波动较大，从18-20年PB-band可看出当前行业处于景气低点，采用PB方法估值；20年稀土和钛锆Wind一致预期PB均值2.32X，按照20年净资产（55亿元）给与PB2.2-2.3X，对应目标价6.89-7.21元，下调至“中性”评级。
　　风险提示：中美贸易摩擦致稀土价格波动；锆英砂龙头产能释放超预期。