华创证券-顺鑫农业-000860-2019年报点评：业绩略低预期，白酒逻辑不改-200427

《华创证券-顺鑫农业-000860-2019年报点评：业绩略低预期，白酒逻辑不改-200427（6页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华创证券-顺鑫农业-000860-2019年报点评：业绩略低预期，白酒逻辑不改-200427（6页）.pdf（6页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　事项：公司发布2019年报，2019年实现收入149.00亿元，同增13.40%；归母净利润8.09亿元，同增8.73%。单季度来看，19Q4公司实现收入38.38亿元，同增33.69%；归母净利润1.45亿元，同减30.49%。
　　白酒收入跨入百亿，整体业绩略低预期。公司2019年白酒业务实现收入102.89亿元，同增10.91%，屠宰收入33.70亿元，同增42.28%。2019年公司白酒业务全国化成果继续显现，外阜市场持续增长，白酒规模正式进入百亿时代。整体业绩增速不及预期，地产业务亏损3.39亿元，其中计提存货减值0.94亿元，仍有较大拖累。2019年末母公司预收款54.87亿，同增17.53%，环增49.5%，多为白酒业务贡献，预收款处在高位，仍有释放空间。猪肉业务预计全年小幅盈利，地产业务逐渐转为现房销售，资产减值之后资产质量有望逐渐好转，加快资金回笼。
　　盈利水平略有下降，经营性现金流短期承压。2019年公司整体毛利率为36.20%，同降3.76pcts，其中白酒业务毛利率为48.08%，同降1.55pcts，毛利率下降主要系省外逐渐放量，产品结构仍以低端为主，吨价有所下行，此外还有包材成本上涨以及货折等因素，从而影响整体毛利率表现。随着年初白酒产品大范围提价，省外产品结构逐渐升级，白酒业务盈利水平仍有望逐步恢复。公司2019年整体净利率5.49%，同降0.54pct，其中白酒业务净利率预计保持在12%-13%的水平。销售费用率为9.60%，同降0.54pct，主要系地产业务销售费用逐渐降低贡献，其中广告费用为6.01亿元，同降4.36%，财务费用同降0.35pct。2019年经营性现金流13.05亿元，同降58.92%，主要系公司：1）2019年应收票据5.19亿元，同增131.70%，结合渠道调研反馈，预计系公司省外拓展，对经销商打款政策加大支持所致；2）2019末预付款2.22亿元，同比增长22.65%，预计与原材上涨、赞助冬奥相关；3）母公司库存商品增加4.19亿元，推测系冻肉库存增加所致。随着库存商品的售出和渠道应收的兑现，现金流表现有望逐步改善。
　　全国化扩张逻辑不改，净利率提升可期。公司虽短期受产品结构等影响，利润率、现金流略有承压，但磨刀不误砍柴功，目前样板市场培育成果显现，未来依仗品牌、品质、规模、管理能力等明显优势，将进一步扩大光瓶酒市场份额，加速华东、华南等市场拓展速度。华东等地区经济水平发达，消费升级支撑性较高，待市场有一定稳固后，公司会加快导入高价位产品，结构将有明显提升。低端白酒需求刚性，具有快消品的高周转渠道模式，随着省外市场稳固后的结构逐渐提升以及规模效应显现，净利率仍有较大提升空间。此外，继续期待公司加快聚焦主业，推动资产质量提升。
　　投资建议：考虑到19Q4业绩略低预期及全国化扩张和年初以来疫情综合影响，我们略调整公司2020-2022年EPS至1.51/1.91/2.50元（原2020-21年预测为1.85/2.42元），对应PE分别为42/33/25倍，但考虑到公司中长期光瓶酒全国化稳步扩张与持续聚焦主业带来盈利能力提升逻辑未变，我们按白酒业务利润给予明年30倍PE，对应12个月目标价68.7元，维持“强推”评级。
　　风险提示：疫情控制不及预期，全国化进程不及预期