新时代证券-公牛集团-603195-2019年年报与2020年一季报点评：2020Q1业绩承压，品牌与渠道深厚，中长期业绩可期-200426

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　　事件：公司公布2019年年报及2020年一季报
　　2019年营收100.40亿元（+10.76%），归母净利润23.04亿元（+37.38%）；其中2019Q4营收25.09亿元（+0.08%），归母净利润5.51亿元（-3.54%）。2020Q1营收13.80亿元（-37.96%），归母净利润1.70亿元（-57.68%）。
　　传统业务增速稳健，新兴业务高速成长，2020Q1业绩受疫情影响较大
　　分业务看，2019年转换器/墙壁开关/LED照明/数码配件营收增速分别为4.24%/14.72%/32.82%/24.70%；毛利率分别为38.29%/51.65%/35.06%/24.70%，较上年同期增加5.0/4.9/5.7/2.2pct。LED照明业务凭借已有成熟渠道实现快速增长；转换器与墙开业务仍平稳增长，且转换器业务成本管控有效，营业成本同比下降3.62%；数码配件通过产品定位调整，销量同比提升50.13%。公司2020Q1业绩下滑较大，疫情期间大部分停工导致终端销量减少，但伴随复工复产稳步进行，预计二季度需求与销量将明显恢复。
　　费用管控能力较好，员工薪资与银行存款增加致费用率变动
　　2019年公司毛利率/净利率分别为41.41%/22.94%，同比增长4.78pct/4.44pct。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为7.23%/7.69%/-0.17%，较上期变动-1.01/0.05/-0.23pct；主要是员工工资增加、银行存款与利息收入增长所致。2020Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为7.52%/11.16%/-0.64%。
　　护城河深厚，稳步推进全屋“智能电工生态战略”，激励机制助长远发展
　　公司持续研发、丰富产品矩阵，主要产品与核心零部件均实现高度自制化，盈利水平优于同行。渠道端已形成广泛的线上+线下销售网络，全国范围内建立了73万个五金店、10万个专业建材及灯饰店及12万个数码配件售点。2019年公司转换器、墙开产品天猫市占率分别为65.27%/28.06%，天猫线上排名均第一。同时，公司建立智能电工系统，通过公牛智家APP实现不同产品的互联互通。公司拟授予高管及核心骨干等452人限制性股票62.89万股，占比0.1048%，授予价格为79.93元/股。公司进一步建立长效机制，吸引核心人才，助力长远发展。
　　财务预测与估值：下调至“推荐”评级
　　2020Q1业绩下滑较大，我们将全年业绩预期小幅下调，但中长期持续看好。预计2020-2022年归母净利润增速分别为13%/33%/28%，对应PE36/28/21倍，给予“推荐”评级。
　　风险提示：1）原材料上涨；2）业务与渠道拓展不达预期；3）需求低于预期；