华西证券-开润股份-300577-2B稳健，C端受海外和小米端影响-211027

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事件概述21年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为15.74/1.51/1.24亿元、同比增长6.76%/305.62%/409.14%；21Q3收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.84/0.54/0.39亿元、同比增长12.48%/300.01%/215.87%，收入低于预期、净利符合预期。

分析判断:拆分来看，我们估计：（1）2B端增长约25%，（2）2C同比持平，其中小米下滑、主要由于今年没做小米海外，90分增长60-70%。

21Q3公司毛利率28.09%、同比下降1.55PCT、较19Q3提高1.14PCT，我们分析毛利率较19年提高主要来自高毛利90分新品占比提升。

收入下滑使得费用率较19Q3提升明显，政府补助及投资收益增加使得净利率较19Q3仅微降。

21Q3净利率为8.31%、同比提高14.96PCT、较19Q3下降0.31PCT，从费用率看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.30%/6.37%/2.73%/1.11%、同比下降2.93/1.29/1.14/2.53PCT、较19Q3提高3.88/2.31/-0.95/1.75PCT。

其他收益/收入为3.49%、同比提高1.89PCT、较19Q3提高2.16PCT，主要由于政府补助增加；投资净收益/收入为2.58%、同比提高2.52PCT、较19Q3提高2.23PCT，主要来自对联营公司和合营公司的投资收益；此外新增净敞口套期收益/收入为0.28%。

从减值损失来看，21Q3资产减值损失/收入为0.5%、同比减少3.19PCT、较19Q3增加0.5PCT，主要为存货减值；信用减值损失/收入为0.5%、同比减少1.05PCT、较19Q3减少0.4PCT。

2021Q3末公司存货为5.36亿元、同比增长53%、较21Q2末增长12%，我们分析主要由于欧美出行放开、订单增长及海外业务扩大，公司相应备货增加；公司存货周转天数为111天、同比下降5天，应收账款周转天数为68天、同比持平。

投资建议我们分析：（1）随着疫苗逐步落地、出行需求释放将更加明显；全年来看，我们估计，2B端NIKE、迪卡侬同比增长20%、VF实现收入7000万元左右；2C端小米增长10%，90分线上、海外贡献高增长；（2）中长期来看，2B驱动来自产能扩张、客户拓展和品类扩张，公司印尼宝岛产业园一期118/二期120条产线分别于21年底/22年投产；2C驱动在于健身器材品类拓展、90分今年推出高价位带新品、以及米端拓展分销渠道。

维持21/22/23年收入预测25.3/32.4/40.87亿元、归母净利2.02/3.42/4.5亿元，对应EPS分别为0.84/1.43/1.88元，2021年10月26日收盘价20.2元对应21/22/23PE分别为24/14/11X，目前估值已处于历史底部、向下有安全边际支撑、向上具备估值修复弹性，维持“买入”评级，维持目标价25.2元（对应21年30倍）。

风险提示疫情发展的不确定性；原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；客户集中度较高；系统性风险。