光大证券-视源股份-002841-2019年报及2020年一季报点评：板卡业务贡献稳定现金流，教育和会议业务稳定增长-200426

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　　事件：
　　视源股份发布2019年年报：总收入170.53亿元（+0.41%），归母净利润16.11亿元（+60.41%），扣非后归母净利润15.16亿元（+61.13%）。利润分配预案：每10股派发现金红利7.5元（含税）。视源股份20Q1实现营业收入26.16亿元（-22.15%），归母净利润1.62亿元（-14.23%）。
　　点评：
　　◆收入增长0.41%，归母净利润增长60%。
　　视源股份2019年业绩持续增长，实现营业收入170.53亿元（+0.41%），归母净利润16.11亿元（+60.41%）。2014-2019年，公司营业收入由43.09亿元增长至170.53亿元，复合增速达31.67%；归母净利润由2.26亿元增长至16.11亿元，复合增速达48.11%，实现了收入和净利润的高速增长。19Q1-Q4，公司营业收入分别为33.61、38.44、57.97、40.51亿元；归母净利润分别为1.88、3.76、8.49、1.97亿元。
　　◆部件业务收入小幅下降，教育业务、企业服务业务收入持续增长。
　　公司部件业务-液晶电视主控板卡2019年实现营业收入79.15亿元（-7.89%），占公司2019年营业收入比重为46.41%（-4.40pcts）；教育业务实现营业收入61.44亿元（+8.25%），占公司营业收入比重为35.03%（+2.61pcts）；企业服务业务实现营业收入7.98亿元（+23.27%），占公司营业收入比重为4.68%（+0.86pcts）；其他业务共实现营业收入21.96亿元，占公司营业收入比重为12.88%（+0.93pcts）。
　　◆公司2019年毛利率显著提升，盈利能力持续提升。
　　公司2019年整体毛利率为27.32%（+7.25pcts），其中液晶显示主控板卡毛利率为17.66%（+5.31pcts），交互智能平板毛利率达36.44%（+5.94pcts），其他主营业务毛利率达33.63%（+13.21pcts）。2019年公司净利率为9.45%（ +3.20pcts）。2019年公司销售费率为6.36%（+1.63pcts），管理费率为2.93%（+1.20pcts），研发费率为5.87%（+1.23pcts），财务费率为-0.38%（18年为0.13%）。销售费率的上涨源于销售人员增加及市场费用增加，管理费率的上涨源于管理人员增加及限制性股票成本增加，研发费率的上涨源于研发人员增加及新产品研发投入增加，利息收入增加使得财务费率有所下降。
　　◆公司经营性净现金流良好，应收账款收入占比维持在0.6%左右。
　　公司2019年经营活动现金净流量为23.74亿元（+33.15%），经营情况良好。2019年公司应收账款收入占比仅为0.55%（-0.07pcts），保持在0.6%左右的水平，2014-2019年公司应收账款均低于收入规模的1%。
　　◆部件业务：业务稳健发展，保持全球领先。
　　2019年全球液晶电视出货量约为2.26亿台，同比上涨0.59%，2019年，公司液晶电视主控板卡业务实现营业收入79.15亿元（-7.89%），占公司2019年营业收入比重为46.41%（-4.40pcts）。2019年公司液晶电视主控板卡全年出货量为7,333万片，占全球液晶电视主控板卡2019年出货量比重为32.41%。其中，智能电视板卡出货量为3609.60万片，占公司全年液晶电视主控板卡出货量的49.22%。根据计算，2019年公司板卡平均单价约为107.94元，其中智能电视板卡单价约为161.69元，非智能电视板卡单价约为56.96元，受市场竞争加剧和中美贸易摩擦的影响，公司各类板卡单价均较2018年有所下滑。
　　2019年公司继续开拓部件业务新的发展方向和机会。1）公司家电智能控制业务已与国内外诸多品牌客户建立合作，涵盖冰箱、洗衣机、空调、厨房电器等产品领域，为客户提供显示组件、驱动控制板卡等产品的研发设计与技术支持。2）公司供应链服务业务已与国内外多家智能硬件一线品牌、新兴互联网品牌等建立了ODM和OEM合作关系，为客户提供电子部件的设计及供应链服务，目前产品领域涵盖音视频产品、小家电和智能锁等。
　　◆教育业务：交互智能平板国内销售额市占率达46.18%，连续8年位居国内行业龙头。
　　2019年，公司交互智能平板产品在教育市场实现营业收入61.44亿元（+8.25%），占公司营业收入比重为35.03%（+2.61pcts）。根据奥维云网《2019年Q4中国大陆教育IWB市场研究报告》，公司在教育市场交互智能平板2017-2019年销售额市占率分别为35.50%、36.50%、46.18%。2019年中国大陆教育IWB产品市场销量同比下降12.88%，市场整体销售额同比下降21.46%，而希沃凭借在产品、销售和服务等方面的综合竞争优势，使得交互智能平板产品销售额市占率提升至46.18%，继续位居中国大陆教育市场交互智能平板排名首位。
　　2019年希沃积极延展市场、升级产品体系、推出多款软硬件产品。1）希沃巩固中小学公立校市场，开拓进入幼教、培训、高职高教市场，由公办教育市场向民办教育市场逐步延展。2）希沃针对教育信息化的不同应用场景，进行产品体系升级，基本实现了全学段教育信息化应用工具的初步覆盖。3）希沃推出针对幼教及教育培训场景的交互智能平板，还推出了新一代智慧黑板，云屏，交互电子白板一体机等多种硬件产品。4）在软件方面，以教学应用为核心，逐步由智慧课堂向智慧校园进行产品延伸，持续优化希沃白板、易课堂、班级优化大师、集控管理平台等软件产品，立足于教师、教室、教学，不断强化在教育专业领域的综合竞争力。
　　◆企业服务业务：MAXHUB交互智能平板国内销售市占率达32.87%，连续3年在国内领先。
　　2019年，公司交互智能平板产品在企业服务市场实现营业收入7.98亿元（+23.27%），占公司营业收入比重为4.68%（+0.86pcts）。据奥维云网《2019Q4中国商用平板市场研究报告》统计，MAXHUB交互智能平板2019年销售额市占率为32.87%，继续保持中国大陆市场份额第一的领先优势。
　　2019年，公司在企业服务业务方面迭代更新MAXHUB、开发周边产品、完善电商销售渠道、优化调整软硬件、加强市场推广。1）MAXHUB产品不断迭代，发布了无线全向麦、笔迹、电子讲台等会议周边产品，进一步丰富了产品线，提升了产品竞争力，继续保持产品领先优势。2）MAXHUB完成了全国两级渠道的布局，完善了电商渠道销售体系，形成了针对大客户的完整营销体系，售前售后服务体系得到进一步完善，为品牌建设及市场推广提供了有力支撑。3）根据不同行业客户的应用需求，MAXHUB通过软硬件的优化调整在多个行业建立了标杆用户案例。4）同时，MAXHUB针对全用户提供免费试用的体验，展开全国各区域大范围推广，增加百度等搜索引擎及主流媒体的投放覆盖，进一步打开产品及品牌的用户认知。
　　◆积极扩展新业务，收购西安青松，设立股权投资基金。
　　公司2019年1月以股权转让和增资方式收购了西安青松光电技术有限公司51%的股权，引入了LED业务，完善公司在商显领域的产品布局。2019年西安青松实现营业收入2.54亿元（+86.44%），归母（西安青松）净利润2140.18万元（+504.62%）。2019年9月，公司与黄埔投资（控股）广州有限公司、广州开发区城市发展基金管理有限公司、广州市新兴产业发展基金管理有限公司等5家机构共同设立了股权投资基金“广州黄埔视盈科创股权投资合伙企业（有限合伙）”，旨在充分发挥政府引导基金的资金优势和项目资源优势，挖掘优质或潜力投资标的，为公司业务发展拓宽资源整合路径。
　　◆视源股份20Q1收入-22%，归母净利润-14%。
　　视源股份20Q1实现营业收入26.16亿元（-22.15%），归母净利润1.62亿元（-14.23%），扣非后归母净利润1.19亿元（-30.77%），经营活动现金流净额-5.6亿元（19Q1为-1.03亿元）。收入和净利润下滑的主要原因是疫情的影响。
　　视源股份20Q1各项费用率均有所上升。销售费率为9.62%（+3.76pcts），管理费率为5.67%（+0.22pcts），研发费率为8.64%（+2.96pcts），财务费率为-0.06%（19Q1为-0.82%）
　　◆视源股份未来战略方向。
　　1）部件业务，定位为全球消费和商用电子产品部件研发设计与供应链服务提供商，公司将把握显示技术变革和智能交互需求机遇，巩固和提升液晶显示主控板卡的领先优势，并拓展家电智能控制组件产品、半导体研发设计与供应链服务等相关领域。2）教育业务，希沃定位于教育信息化应用工具提供商，公司将以教育信息化2.0为指导原则，通过更为丰富的产品线及后台各类应用软件的支撑，从教育信息化的教、学、管、评等细分场景层面，来满足教育信息化建设的更多市场需求，努力成为教育管理者、教师、学生中拥有最佳口碑的教育科技品牌。3）企业服务业务，MAXHUB将坚持通过持续的技术创新，致力为用户带来更智能、更便捷、更高效的会议体验，帮助企业提升会议效率及运营效率，部署企业级服务生态入口，并开拓商用显示更多细分领域。4）同时，公司将继续通过内生孵化与投资并购，围绕主营业务进行上下游及相关业务领域拓展，为公司中长期发展寻求新的业绩增长点。
　　◆盈利预测、投资评级和估值。
　　考虑疫情因素影响学校开学和信息化的招标工作，我们下调视源股份20-21年净利润预测为17.72/19.61亿元；新增22年净利润预测为22.63亿元，对应20-22年EPS分别为2.70/2.99/3.45元，对应PE为29X/26X/23X，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：教育信息化政策变化、市场竞争激烈影响企业竞争能力。