国金证券-凯文教育-002659-学生充盈率持续提升，预收学费+30%-200426

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　　业绩简评
　　2020年4月26日，凯文教育发布2019年年报，公司2019年收入为7.95亿元，+229%YOY，归母净利润为0.38亿元，同比扭亏（+139%YOY），扣非归母净利润为-1.75亿元，-65%YOY，与业绩快报基本一致。教育业务2019年实现3.05亿元收入，+46%YOY，占总营收38%，营收增长较快。除此之外，其他业务（处置投资性房地产收入）收入约4.90亿，占总营收比重62%。公司2019年营业外收入为0.29亿，主要是由业绩补偿款构成。
　　经营分析
　　海淀学校2016年9月开始招生，已完成四批招生，朝阳学校2017年9月开始招生，已有三批学生入学。具体来看：①海淀学校2019年净利润同增126%。2019年海淀学校（凯文智信）实现营业收入1.87亿元，同比增长34%；实现净利润0.47亿元，同比增长126%；净利率为25%，同比提高10pct，盈利能力提升明显。②朝阳学校2019年账面扭亏为盈。2019年朝阳学校（文凯兴）实现营业收入5.85亿元；净利润为0.62亿元，同比扭亏为盈；2018年利润率为-90%，2019年提高至11%。
　　预收款项同比增加30%。预收款项2019年底为2.22亿元，+30%YOY，其中预收学杂费为2.09亿元，+32%YOY，占总预收账款的94%，主要系本报告期预收2019-2020学年学费。
　　2020Q1亏损有所收窄。公司公告显示2020Q1预计归母净利润为-0.13到0.17亿元，2019Q1归母净利润为-0.21亿元，亏损有所收窄。业绩变动的原因是公司教育服务业务相关工作有序开展，教育服务业务收入同比增长约30%。在疫情影响下，学校通过在线直播授课等方式确保教育教学品质。公司线下培训业务受疫情影响较大，租赁业务也因疫情及去年出售部分楼宇等因素影响，相关收入预计较上年同期有所下降。
　　投资建议：高壁垒，高定位，强盈利能力公司，盈亏平衡后，业绩弹性较大。若增发顺利推进，凯文跨地域扩张及产业布局有望迈出重要一步，品牌影响力有望立体式强化，收入渠道多元化，收入结构合理化，为打造全国性教育集团奠定基础。我们预测公司20/21/22年归母净利润为0.10/0.7/1.56亿元，（20/21年分别下调93%/74%，原因在于对招生人数进行了更保守的估计，基于学校实际运营情况，下调了对毛利率的预测），21年对应PE为34x，维持买入评级。
　　风险提示：招生或不及预期；政策风险；疫情风险；升学具有不确定性等