安信证券-东方雨虹-002271-回款问题显著改善，量价齐升业绩持续增长-200426

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　　■事件：公司发布年报，2019年实现营收181.5亿元，同比增长29.3%；实现归母净利润20.7亿元，同比增长37%；实现扣非归母净利润18.8亿元，同比增长42%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），分红比率约22.8%。业绩符合预期。
　　■卷材/涂料毛利率提升，下游客户集中度提升：根据年报，2019年公司非金属矿物制品业总销量8.2亿平米，同比增长29.0%，防水卷材/涂料/工程施工收入分别同比增长36.4%/22.6%/20.4%，主要系各项业务拓展顺利，产品销量增加。公司下游客户集中度进一步提升，前五大客户合计销售金额40.3亿元，同比增长57%，在总收入中所占比例较去年提升4pct至22%。公司销售毛利率35.7%，同比增长1.1pct。分业务看，防水卷材/涂料/工程施工各项毛利率分别提升0.6/2.3/-0.1个百分点，主要受益于2019年原材料沥青涨价导致卷材对部分客户小幅提价，同时涂料原材料聚醚价格下滑导致涂料毛利率提升明显。费用率方面，2019年公司的销售/财务/管理/研发费用率分别上升-0.3/-1.2/0.9/0.06个百分点。近年来精装房、全装房占比快速提升，地产商集采趋势明显，公司有望凭借渠道优势进一步提升市占率。
　　■回款难题有所改善，资产结构持续优化：根据年报，2019年公司经营活动现金流量净额同比上升56.7%，主要系公司销售回款增加；收现比/付现比分别为108%/115%，同比提升16/21pct，主要系公司高压管控应收账款，全力提升经营质量；投资活动现金流净流出额较去年减少2.1亿元。随着公司全国布局逐步形成，2019年资本开支较上一年降低4.2亿元；筹资活动净现金流同比下降123%，主要系报告期偿还借款、分配股利和偿付利息。截至2019年底，公司资产负债率为55.6%，同比下降3.4pct，资产结构持续优化。
　　■可转债强制转股增厚实力，三期股权激励彰显高业绩信心：截至2020年4月13日，因雨虹转债触发有条件赎回条款而发生转股，总股本累计增加8207万股。公司破除直销和工程渠道壁垒，设立三大工程集团，进一步扩大防水业务领先优势，民建业务扁平化管理，德爱威公司与工建集团三大区协同发展建筑涂料业务；通过设立员工合伙人制度，牢牢占据渠道资源，渠道下沉的同时缓解资金压力。第三期股权激励覆盖2189人，超过第一/二期的1254/330人，本次激励的业绩考核要求净利润的CAGR（2020-2023）不低于20%，彰显龙头业绩信心。
　　■投资建议：预计公司2020-2022年的收入增速分别为19.7%、17.7%、12.3%，净利润分别为29.5亿元、35.1亿元和39.5亿元，给予买入-A的投资评级，6个月内目标价为45元。
　　■风险提示：基建及房地产投资增速不达预期、回款情况不及预期、沥青等主要原材料价格波动风险。