中泰证券-宁德时代-300750-加快全球业务布局，巩固龙头地位-200426

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　　投资要点
　　事件：公司发布2019年年报，实现营收457.88亿元，同比+54.63%，归母净利润45.6亿，同比+34.64%，扣非归母净利润39.15亿元，同比+25.15%；其中计提资产减值损失16.7亿（存货跌价损失7.4亿元+长期股权投资减值损失3.05亿+存货跌价损失7.4亿元+长期股权投资减值损失3.05亿+信用减值损失2.36亿元）。经营活动现金流量净额134.72亿元；综合毛利率29.06%；业绩符合预期。
　　规模化效应下，费用率下降，经营现金流环比改善，营业周期稳定，应付款项大幅提升，预收账款稳定，上下游产业链议价权强。1）2019年销售/管理（含研发）/财务费用分别为：21.57/48.25 （含研发29.92亿）/-7.82亿元，前两者同比+56.4%/+34.71%/-179.42%；前两者费用率分别同比变动+0.05/-1.56个百分点，成本管控及规模效应下费用率下降；2）营运质量较好：①Q3/Q4经营现金流量净额31.47亿元，且销售收入收到现金/收入比例为114%，下游客户回款较好；②19年底预收账款61.6亿元，应付款项2019年达281亿，同比18年新增92亿，上下游产业链议价权维持强势；③公司2019年营运周转天数总体维持稳定；
　　公司动力电池系统销量超预期：
　　（1）动力电池销量40.25GWh，高于电池装机：2019年收入385.84亿元，同比+57.38%，2019年全年毛利率为28.45%（下半年略有下滑0.8个pct）（折旧政策变更减少毛利率1.94%）。2019年公司动力电池实现销量40.25GWh（产量47.26Gwh，库存10.53GWh），同比+90.04%，增长主要系份额提升（2019年全球份额28%，国内份额52%（提升10个pct）），逆势超行业增长。其中销量40.25Gwh，远高于其19年动力电池装机32Gwh（合格证data），我们认为原因是：其一，19年有1.5-2GWh于2020Q1确认；其二，电池出口约2Gwh，其三，部分车用替换型及非车用动力电池销量。
　　（2）成本持续下降，原材料成本下降贡献大，折旧政策变更导致单位制造费用提升：根据我们测算，电池均价0.94元/wh（yoy-18%），由于变更折旧政策，设备折旧年限从5年缩短至4年（当年新增折旧额预计7.5亿，影响净利润6.4亿），单位成本下降幅度低于价格幅度，单位成本0.67元/wh（yoy-11%），其中直接材料0.53元/wh（yoy-15%），制造费用0.12元/wh（yoy+10%，折旧政策变更），单位毛利0.27元/wh（yoy-32%）；（3）产能层面：截止19年底，公司产能53Gwh，在建22Gwh，产能利用率89%；根据公司在建工程，19年开启时代一汽、时代广汽、四川时代、德国图林根项目产能建设；其中预计已经结束完工的项目包括：湖南邦普四期项目、宁德锂动力产线投入项目、宁德时代工程研究中心项目、青海时代西宁园区项目等；
　　3）客户结构优异，成为特斯拉供应商：客户开拓上，国内与为上汽、吉利、宇通、北汽、广汽、长安、东风、金龙和江铃等品牌车企及蔚来、威马、小鹏等造车新势力配套动力电池；海外市场，与宝马、丰田、戴姆勒、现代、捷豹路虎、雪铁龙、大众、沃尔沃等深度合作，并且获得多个重要项目定点，同时公司与特斯拉签订合作协议，预计配套车型将于2020年开始陆续上市放量。此外，公司参股公司上汽时代2019年实现收入7.69亿（公司预计与上汽时代2020年关联交易金额为13.28亿元），净利润0.32亿元，随着规模化供货，盈利能力提升，净利率4.19%；
　　锂电材料增长稳健：公司2019年锂电池材料业务收入43.05亿元，同比+11.51%；受益于公司锂电池销售增长及锂电材料产能释放，三元前驱体自用比例提升，委外比例略下降；公司控股广东邦普（持股比例52.88%），其子公司湖南邦普2019年实现收入51.55亿元，同比+10.49%，净利润6.39亿元，同比+18.45%。
　　持续拓展锂电材料上游产业链，构建成本优势。公司计划在宁德扩建10万吨正极材料（含前驱体），1期项目预计2020年产能逐步释放，同时报告期增持龙岩思康新材料（新型功能性氟材，新型锂盐等）；并投资5500万澳元，认购了澳大利亚Pilbara Minerals Limited锂矿公司8.24%的股份，保障原材料供应。
　　大力发展储能，与国网深入合作：19年储能系统收入为6.10亿元，同比+221.95%，预计净利润贡献1.13亿；主要系由于百MWh级项目在福建晋江实现应用落地；2020年预计与国网关联交易金额20亿元，预计储能应用在电网侧将开始放量；
　　重视研发，产品技术领先同侪。公司量产电芯能量密度已超过240Wh/kg，倍率性能可满足最大2C充电，4C放电；产品循环寿命可超过6,000次，产品性能领先行业。2）公司在业界率先量产811体系产品，开始批量生产高性价比的LFP产品；同时新一代CTP产品也开始在重点客户上落地（北汽等）。研发投入上：2019年研发人员新增461人至5364名（含博士143名、硕士学历的1943名），2019年研发费用为29.92亿元，占比为6.53%，同比增长50%。截止2019年底，拥有2,369项境内专利及115项境外专利（2018年底1,618项境内、38项境外专利），正在申请的境内和境外专利合计2,913项（18年2110项），海内外专利大幅增加；
　　投资建议：公司作为全球锂电池龙头，管理层卓识远见，产业链布局前瞻，凭借强大和领先的研发团队保持技术领先，有望凭借优质产品性能+成本优势在全球动力锂电市场占领重要份额，考虑疫情影响，我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为54/79.6/96亿，对应PE分别为53/37/30倍，维持增持评级。
　　风险提示：新能源汽车销量不及预期风险、新能源汽车补贴政策超预期退坡、价格竞争激烈导致产品大幅下降风险、产能投放不及预期风险；