方正证券-大北农-002385-生猪业务明显改善，转基因育种未来可期-200426

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　　事件：
　　公司发布2019年报和2020年一季报：
　　2019年，公司实现营业收入165.78万元，同比下降14.11%，归属于上市公司股东的净利润5.13亿元，同比增加1.26%；扣非后归属于母公司的净利润为3.29亿元，同比增加180.7%。
　　2020年一季度，公司实现营业收入40.81亿元，同比增加0.58%，归属于上市公司股东的净利润4.65亿元，同比增加1298.16%，扣非后归属于母公司净利润为3.84亿元，同比增加869.38%。
　　点评：
　　1.生猪业务开始大幅释放利润，Q1头均利润可观。2019年，公司生猪业务销售收入为33.3亿元，同比增长68.18%。公司控股及参股养殖公司合计销售生猪164.18万头，同比增加44%，2019年全年养殖业务基本盈亏平衡，养殖完全成本约为18-18.5元/公斤。2020年Q1，销售生猪23.94万头，销售均价35.95元/公斤，出栏均重为134公斤，预计Q1生猪板块盈利约2亿元左右，头均盈利为1500元左右，处于行业较高水平。从Q1出栏体重来看，公司的非瘟防控水平已经得到明显提升，后续随着出栏的增加，生猪业务盈利水平有望大幅提升。
　　2.转基因技术储备丰富，未来有望受益于转基因商业化推广。公司在转基因技术领域深耕十余年，技术储备积淀深厚。自2019年2月大豆转化事件DBN-09004-6在阿根廷获得种植许可后，2020年1月，公司研发的玉米转化事件DBN9936获得国内转基因生物安全证书。我们认为转基因玉米商业化推广有望加速，一旦推广，将提升玉米种子的价格，带来行业扩容。由于转基因种子产品的研发时间长、费用高，将大幅提升行业壁垒，公司在转基因上技术储备丰富，将直接受益。
　　3.19年饲料承压，20年企稳向上。2019年，受非瘟疫情影响，公司猪料业务承压，全年饲料销售收入为130.4亿元，同比减少21.77%，毛利率为19.59%，同比下滑0.26%。全年饲料销售量为379.20万吨，同比减少17.52%，其中猪饲料279.18万吨（-25.40%），水产饲料47.19万吨（+3.84%），反刍饲料33.71万吨（+ 9.72%），禽用饲料18.18万吨（+113.64%）。公司专注于母猪料以及仔猪料，从2020年一季度来看，随着母猪产能的恢复和补栏积极性的提高，公司饲料业务拐点已现，母猪料销量一季度已同比实现正增长，预计后续销量将逐季递增。
　　4.投资评级与估值：暂不考虑转基因对公司的盈利贡献，我们预计2020-2022年，公司主营业务收入为252.7/269.4/277.8亿元，归属于母公司的净利润为29.9/32.2/25.9亿元，EPS为0.71/0.77/0.62，给予“推荐”评级。
　　风险提示：生猪出栏不及预期，生猪价格不及预期，疫情的持续发生，饲料原材料的涨价，转基因推广不及预期等