天风证券-半导体行业：从PB角度讨论沪硅产业市值空间-200426

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　　我们每周对于半导体行业的思考进行梳理，从产业链上下游的交叉验证给予我们从多维度看待行业的视角和观点，并从中提炼出最契合投资主线的逻辑和判断。
　　回归到基本面的本源，从中长期维度上，扩张半导体行业成长的边界因子依然存在，下游应用端以5G/新能源汽车/云服务器为主线，具化到中国大陆地区，我们认为“国产替代”是当下时点的板块逻辑，“国产替代”下的“成长性”优于“周期性”考虑。
　　半导体板块受全球疫情扩散导致避险情绪上升板块回调，半导体板块隐含波动率较高，我们仍然坚持从产业趋势和前瞻判断出发，短期疫情扩散不改行业需求边界扩张，我们从全球产业趋势和国内国产替代双逻辑出发，坚定看好具备“长坡厚雪”的优质龙头公司。
　　半导体硅片行业具备典型的周期属性，随下游半导体周期波动，在景气周期时企业具有产能趋紧涨价带动毛利率上升的特征，适用PB估值。从PB角度估值看沪硅产业收入空间：2019年环球晶圆净资产106亿人民币，支撑销售收入136亿人民币；日本SUMCO净资产194亿人民币，支撑销售收192亿人民币。目前上海硅产业集团上市后的净资产73亿人民币，保守估计未来可支撑收入70-100亿人民币，而19年公司营收为15亿人民币，因此我们预计未来收入空间是目前收入近5-7倍。从国内半导体材料行业看，沪硅产业所在的硅片行业市场空间大，但当前PB处于较低水平，仍有较大提升空间。
　　支撑营收增长的是半导体硅片的景气度。2019年是半导体行业底部周期，2019Q4产业周期触底，硅片进入了供需结构改善节点，短期受疫情影响，复苏节奏有所放缓，但疫情属于短期脉冲，疫情过后行业大周期逻辑仍然持续。供给端2019Q4硅片全球产能，200mm已经回落至500万片/月，同2016年周期启动时同一水准，300mm接近600万片/月，落于景气高点水位之下。需求端HPC/指纹识别芯片面积增大，5G/车联网/云计算等新应用所需硅含量提升，供需紧平衡出现，2020年受到疫情影响硅片行业复苏缓慢，但2021年有望逆势反弹迎来上升周期，硅片价格会跟随半导体周期同步上行，毛利率在企业产能趋紧带动下上升，净利润率也会有所上升。
　　从下游看，在疫情影响下根据SEMI的预测，全球及中国大陆晶圆厂在下半年会有所反弹并在2021年创下新高。根据台积电此前在法说会上的表示，如果疫情在6月份得到控制，台积电全年资本支出保持不变。国内晶圆厂方面，产能爬坡仍然是当前及今后一段时间的核心任务，半导体硅片行业受益于国产替代及下游晶圆厂扩产带来的边际订单增长。长江存储持续扩产，中芯国际也发布公告将一季度收入增长指引由原先的0%-2%上调至6%-8%，北方华创一季报中预收合同款的高涨，都反映了当前下游需求仍然强劲。
　　国产替代维度：国产替代是国内半导体板块优质公司的核心逻辑，优质赛道上的公司都具备“长坡厚雪”特征，叠加供应链的需求，无论是整机厂商对上游芯片公司的加持，还是晶圆厂扩产带动设备材料的国产转移，都是国产半导体的黄金机遇。板块优质公司都将享受国产替代下的核心成长逻辑。我们看好全球产业共振叠加国产替代赛道上的优质龙头：中芯国际（先进制造）/兆易创新（存储）/北方华创（设备）/沪硅产业（硅片）/中环股份（硅片）/圣邦股份（模拟）/闻泰科技（功率）/长电科技（封测）/华特气体（特气）/耐威科技（MEMS）
　　风险提示：疫情发展的不确定性；中美贸易战不确定性；5G发展不及预期；宏观经济下行从而下游需求疲软