中泰证券-壹网壹创-300792-2019年报及2020年一季报点评：Q1利润超预期，拓展战略持续推进-200426

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　　公司披露2019年报及2020年一季报：
　　2019年收入、归母、扣非14.51亿、2.19亿、2.02亿，同比+43.2%、+34.7%、+33.3%；对应2019Q4：收入、归母、扣非6.61亿、1.23亿、1.06亿，同比+35.3%、+39.2%、+37.8%。全年业绩符合预期。
　　2020Q1收入、归母、扣非2.14亿、0.47亿、0.45亿，同比-7.8%、+46.1%、+39.8%。收入下降因业务结构调整，Q1利润超预期。
　　公司决议2019年每10股派发现金红利10元（含税），以资本公积每10股转增8股。
　　2019年：线上美妆景气+品牌拓展带动业绩高增
　　1.收入分析
　　公司2020年实现营收14.51亿，同比+43.2%。分业务看，品牌营销、品牌服务、分销营收为8.18、3.31、2.95亿元，同比+30.9%、44.8%、94.9%。
　　品牌营销业务方面，百雀羚销售表现持续优秀，公司收入维持稳定高增长；品牌服务方面，受益线上美妆高增长及公司优异的品牌孵化能力，已有服务品牌快速放量，此外2019年新签约佰草集、黑人牙膏、吉列和艾杜莎，品牌扩张下代运营业务表现亮眼；分销业务方面，公司2018年上半年承接爱茉莉旗下6个品牌在唯品会的分销业务后，线上分销收入大幅提升。
　　2.盈利分析
　　毛利率方面，2019年整体毛利率43.04%，同比+0.45pct，Q4单季度毛利率46.72%，同比+4.69pct；2019年品牌营销、品牌服务、分销毛利率分别为42.2%、70.84%、13.57%，同比+0.62、5.56、0.84pct。公司持续拓展中腰部客户，品牌服务议价能力不断增强，带动整体毛利率上升。
　　费用率方面，2019年期间费用率23.41%，同比+1.53pct，主因销售费用率提升。
　　销售费用率20.9%，同比+2.13pct，其中单Q4销售费用率22.99%，同比+4.72pct，公司加大线上营销投入带动费用率走高；
　　管理费用率2.71%，同比-0.49pct，其中单Q4管理费用率1.24%，同比-0.36pct，费用管控增强；
　　公司新设研发机构进行自主系统开发，2019年新增研发投入310万。
　　净利率方面，受销售费用率提升影响，2019年净利率15.1%，同比-0.96pct。
　　3.现金流分析
　　2019年公司经营性净现金流1.47亿元，同比+40.08%，盈利质量有所提升。存货、应收账款周转率略有下降。
　　2020Q1：品牌管理增速亮眼，业务转型初见成效
　　公司2020一季度实现营收2.14亿，同比-7.8%，因业务结构调整，公司向轻资产的品牌线上管理模式转型，预计部分品牌由营销模式转为管理模式。Q1品牌营销、品牌管理、分销业务同比-24.8%、+58.9%、-24.3%，2020Q1品牌管理业务新承接丸美、泡泡玛特，叠加原有品牌放量，收入占比提升至34%。品牌、品类拓展下品牌管理收入增速亮眼，公司轻资产业务转型效果明显。
　　毛利率方面，2020Q1毛利率44.58%，同比+2.78pct，主因高毛利率的品牌线上管理业务占比提升。
　　费用率方面，2020Q1期间费用率17.16%，同比-5.58pct，源于销售费用率及财务费用率下降：销售费用率同比-3.36pct，淡季控费加强；存款带动利息收入增加，财务费用率同比-3.1pct。
　　净利率方面，毛利率提升、费用率下降带动盈利能力大幅提升，Q1净利率22.12%，同比+8.16pct。
　　2020年展望：行业维持高增，拓展战略带动份额提升
　　疫情推动品牌线上化，助力代运营行业持续景气，公司延续拓展战略提升份额：新品牌：近年新服务品牌佰草集、丸美、艾杜莎等爬坡期过后有望放量，助力品牌线上服务收入高增。此外公司差异化的品牌孵化能力将持续吸引具有转型需求的中腰部美妆品牌，收割垂直领域市场份额。
　　新品类：2020年新签约潮玩品牌泡泡玛特，收购家电六星服务商上佰51%股权进军玩具、家电领域，业务空间不断扩容。
　　新渠道：继天猫、唯品会、小红书后，公司与京东达成战略合作，进一步开拓渠道，未来有望仿照唯品会模式创造新增长点。
　　投资建议：买入评级
　　我们认为，公司目前处于业务模式转型期，加之Q1疫情品牌表现差异带来收入波动。但长期来看基于品牌线上化趋势、当前TP行业格局分散以及公司差异化的定位，未来业务拓展下业绩有望快速增长。
　　预计20-22年公司归母净利2.99亿、3.89亿、5.02亿，同比+36%、30%、29%，当前股价对应PE77x、59x、46x，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　宏观经济下滑风险、主要客户流失风险、市场竞争加剧风险、业绩季节性波动风险。