华创证券-阳光电源-300274-2019年报点评：逆变器外销市场打开，储能有望加速突破-200427

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　　事项：
　　4月25日公司发布2019年财报，报告期内公司实现营业收入130.03亿元，同比增加25.41%；实现归母净利润8.93亿元，同比增长10.24%，对应EPS为0.61元；扣非后归母净利润9.05亿，同比增长29.40%。公司业绩处于此前预告的8.5-9.31亿元中限偏上位置，符合预期
　　评论：
　　逆变器出口加速，毛利率稳中有升。2019年公司逆变器实现17.1GW，同比增长2.4%；其中国内出货8.1GW，同比下跌31.9%；海外出货9GW，同比增长87.5%。光伏逆变器等电力转换设备实现营业收入39.41亿元，同比增长6.99%；毛利率33.75%，同比提升1.32个百分点。由于2019年国内竞价项目启动较晚，整体并网容量相较于2018下滑31.97%，公司维持了27%左右的市占率。而海外来看，2019年海外装机量同比增速50%左右，公司出货增速超海外整体装机增速，实现了市占率的快速提升。由于逆变器海外毛利率好于国内，公司整体实现了毛利率的同比提升。预计随着公司海外网点布局的进一步完善，公司逆变器海外销售有望持续取得突破。
　　电站系统集成逆势成长，地位持续巩固。2019年公司实现电站系统集成业务收入79.39亿元，同比增长35.30%；毛利率15.89%，同比下降3.15个百分点。在2019年国内新增光伏并网下滑的大背景下，公司仍逆势实现了系统集成业务收入的快速增长，主要得益于公司大量的前期项目储备，以及系统集成业务的技术领先优势。公司基于逆变器主营业务的理解，系统优化等各方面全方位领导竞争对手，而预计这一优势将持续保持，电站系统开发规模仍有望保持较快增长。而随着公司开发电站项目的持续增加，公司系统运维量有望实现突破，形成公司未来稳定运维业务。
　　储能业务海外持续突破，有望成为公司全新支柱。2019年公司实现储能业务营业收入5.43亿元，同比提升41.77%。基于公司传统主营业务电源变换技术，公司已能够提供5~2500kW的储能逆变器、锂电池、能量管理系统等核心设备。公司产品也在国内及海外市场已取得明显突破。在新能源发电持续走向平价，国内外持续推动能源结构转变的大背景下，储能需求有望持续快速增长。
　　小幅下调公司盈利预测，维持公司“强推”评级。公司作为光伏逆变器及电站系统集成的龙头型企业，将显著受益于国内装机需求的复苏以及海外逆变器市场份额的提升。公司积极推动储能系统出口，随着海外光伏陆续迈入平价，政策扶持转向储能端，海外储能系统需求预计将持续快速增长，公司料将持续受益于这一进程。由于系统集成业务毛利率平价需求下有所承压，我们小幅下调公司2020-2022年盈利预测至11.57亿/13.79亿/16.23亿（原2020-2021年为13.51亿/17.17亿），对应EPS分别为0.79元/0.95元/1.11元，我们给予公司2020年16倍目标估值，对应目标价12.64元/股，维持“强推”评级。
　　风险提示：国内装机不及预期，产业链价格下降超预期。