东方证券-华夏幸福-600340-2019年年报点评：业绩稳定增长，产业发展护城河已现-200426

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　　核心观点
　　公司业绩维持较高增速，三项费用率有所回落。2019年公司实现营业收入1052.1亿元，同比增长25.6%；实现归属于母公司净利润146.1亿元，同比增长24.4%，业绩增速基本与营收增速维持一致。公司2019年三项费用率为12.1%，较2018年下降0.9个百分点，其中管理费用率下降2.0个百分点。毛利率小幅上升至43.7%，上升2.1个百分点。
　　销售金额小幅下滑，投资力度大幅提升。2019年公司总销售额为1451.6亿元，同比下降11.2%，房地产销售金额同比负增长，主要由于受到布局区域政策影响，新增土地投资不足造成货值不足。随着相应区域政策预期明朗，公司加大投资力度，2019年新增土储748万方，同比增长65%，我们认为公司在销售端的同比负增长是阶段性的，2020年销售端有望重归正增长。
　　净负债率有所上升，经营回款率大幅提升。2019年底公司净负债率提升至182.8%，上升21.7个百分点。主要原因是公司现金同比下降9%，同时短期借款大幅提升。公司2019年销售回款出现明显好转，全口径回款金额954.7亿元，同比增长21%，销售回款率由去年同期的46.2%，上升至61.4%。
　　产业新城招商能力凸显，新增签约额维持高增长。2019年公司园区新增签约投资额1956.1亿元，过往四年复合增速38.2%，招商能力助力产业新城业务形成护城河。公司产业新城业务正在逐步形成两大特点：1）吸纳优质龙头项目能力，2019年完成了腾讯科技、欣旺达等项目的入驻。2）产业新城模式的异地复制能力，2019年公司京外园区新增签约投资额占比超8成。
　　财务预测与投资建议
　　维持买入评级，调整目标价至30.70元（原目标价41.60元）。根据公司年报数据我们调整公司2020-2022年EPS的预测至6.02/7.50/9.05元（原预测为2020-2021年6.94/9.35元）。可比公司2020年估值为5.1X，我们给予公司5.1X估值，对应目标价30.70元。
　　风险提示
　　京津冀地区调控政策超预期。框架合作协议或合作备忘录落地不及预期。
　　园区新增落地投资额增长不及预期。非京津冀区域拿地不及预期。