国盛证券-恩华药业-002262-复工延迟影响收入端情况，利润端略超预期，毛利率有所提高-200426

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　　恩华药业发布2020年一季报。2020Q1公司实现营业收入7.38亿元，同比下降29.73%；归母净利润1.38亿元，同比增长9.62%；归母扣非净利润1.39亿元，同比增长10.47%；EPS 0.14元。
　　公司同时发布2020年中报预告。2020年1-6月预计公司归母净利润3.54亿元至4.18亿元，同比增长10%-30%。单独Q2公司归母净利润2.16亿元至2.80亿元，同比增长10%-43%。
　　观点：业绩符合预期，收入端受商业剥离影响，2020年大品种值得期待。
　　Q1表观收入端下滑较多，主要是去年公司剥离了恩华和润，今年恩华和润收入不再并表导致。去年全年整体商业板块占总体收入比重在30%左右，所以我们判断Q1的下滑整体是剥离的影响，实际工业板块略有增长，预计是个位数。疫情对公司的各项业务有一定的影响，其中主要影响公司的麻醉产品线，公司的精神类产品和神经类产品我们预计收入整体比较稳健。
　　从利润的角度来看，整体增长9.62%，符合预期。我们预计收入是个位数增长，利润增长快于收入，一方面是疫情期间的一些差旅和学术活动费用减少，另一方面今年整体的激励费用也有所减少。
　　公司的中报业绩预告10%-30%的增长，Q2单季度增长10-43%，预计Q2相较Q1会有加速。
　　财务指标方面：由于剥离的商业，各项财务指标变动较大，与去年同期不可比。
　　当前公司估值已经调整到17X。17X的估值反映了市场集采的过分悲观预期，而公司管制类产品的获批和未来的成长性未在估值中体现。公司整体咪达唑仑、依托咪酯、度洛西汀、阿立哌唑等高增速品种可以对冲集采影响。我们预计今年整体平稳，而地佐辛、羟考酮、舒芬太尼等管制品种获批后，公司明年又将进入新一轮增长，增长的可持续性是可期的。且当前麻醉和精神的集采影响均可控。
　　盈利预测与投资建议。基于新品获批预期，我们预计2020-2022年归母净利润分别为8.00亿元、9.90亿元、12.27亿元，增长分别为20.6%、23.8%、23.9%。EPS分别为0.78元、0.97元、1.20元，对应PE分别为17x，14x，11x。我们认为公司未来受益于地佐辛、戊乙奎醚、羟考酮、舒芬太尼等品种放量，有望维持复合20%以上较快增速。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品获批进度低于预期；创新药研发失败风险；仿制药集中采购预期