建银国际-中国石油天然气行业：石油市场的黑天鹅-200421

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　　我们认为WTI原油5月期货价格因强迫卖出以致出现负38美元/桶收市价
　　期货合约移仓换月和无法接受实物交割可能是导致这次异常的抛售主因
　　疫情大流行的遏制和全球商业活动的恢复（可能在2020年下半年）是需求和价格的最终动力
　　历史上WTI原油价格首次出现负值。隔晚，纽约商品交易所的WTI原油5月期货价格暴跌，最低见负40美元/桶，这是自1983年期货开始交易以来首次出现价格负值。我们认为，抛售的部分原因是5月期货合约（4月21日到期结束）展期至6月导致。交割临近，手持期货多仓的交易员/投机者急于平仓，以避免在储存和运输成本飙升的情况下提取原油。由于缺乏存储能力，投资者即使愿意也很难进行实物交割的操作。最终买家，通常是炼油厂和航空公司，由于大流行导致需求空前下降和储罐迅速装满，使得他们也缺乏为5月期货进行实物交割的动力。原油期货抛售被ETF合约展期至6月或之后，以及石油生产商出于对冲目的增加空仓而加剧。我们认为此次的隔夜抛售是一特殊事件，并且预计WTI原油价格不会长期维持在当前水平。全球原油需求的回升，可能在2020下半年，将使原油价格出现结构性复苏。
　　我们并没有那么悲观。未来几个月期货合约市场的价格暗示原油价格将从目前水平出现一波强劲反弹。这种预期可以从美国和欧洲的疫情已经处于控制之下的迹象显示感受到，而这两个地区2019年合计占全球原油需求的35%。这一点，加上中国商业活动的持续复苏，应该足以在2020年下半年提升能源需求，支持价格反弹。
　　中石化是较安全的选择。短期内，我们预计布兰特(Brent)原油的价格将徘徊在25-30美元/桶左右，然后在2020年下半年反弹至40美元/桶以上。中石化（386 HK，优于大市）仍是我们在行业的首选，因其对国内下游市的较大覆盖，能够在目前扭曲的原油市场中提供较佳的安全边际。非欧派克（OPEC）主要石油供应商（如美国、加拿大、挪威）通过市场力量或强制性进行减产，将加速原油价格复苏，并减轻中海油（883 HK，中性）和中石油（857 HK，中性）所承受的压力。
　　近期催化剂：挪威和其他主要石油生产国减产可能有助于早日恢复市场平衡。美国和加拿大的一些石油生产商可能在当前价格下被迫停止生产。美国和其他国家的大规模战略采购也将缓解市场对石油供应的担忧。