东兴证券-掌阅科技-603533-传媒系列报告之四：精细化运营内容与流量，打造第二增长曲线-200425

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　　报告摘要：
　　传统出版拥抱互联网，掌阅平台价值持续扩大。出版产业处于数字出版与传统出版并存的融合创新期。国内出版社、报刊、期刊等传统出版企业正积极拥抱互联网，打造移动互联网端出版产品，此数字化过程将持续释放传统出版积累的内容红利。大部分出版社由于不具备自建线上内容整合分发平台的技术和资本，倾向于选择与数字出版平台合作。在此趋势下，掌阅科技作为互联网内容服务商，平台价值将日趋凸显。
　　数字内容储备丰富，生产能力突出。掌阅科技拥有数字内容50余万册，类型覆盖图书、杂志、漫画、听书等品类，在出版物电子书领域，掌阅畅销图书覆盖度高，且具有价格优势；公司数字内容生产能力处于行业前列，旗下拥有红薯中文网、趣阅中文网、有乐中文网、掌阅小说网、书山中文网等网文平台，合计签约作家数超过7万（2018年），同时公司内容成本控制较好，2017-2019年内容成本较为稳定。
　　借力百度，扩大用户规模。2019年，掌阅科技月均活跃用户1.4亿，相比国内互联网文学用户约4.68亿人，掌阅科技仍有很较大的用户增长空间。2020年，掌阅科技与百度集团形成战略合作，2020年百度App日活用户保持在2亿以上。公司与百度在流量方面的合作将驱动公司挖掘更细分的用户群体，进一步扩大用户规模。
　　丰富产品业态，听书业务进入快速增长期。国内听书市场景气度快速上升，2018年中国有声书市场规模达46.3亿元，年均复合增长率为36.4%，2019年市场规模有望增至63.6亿元。掌阅自2016年开始布局有声书业务，2019年，公司持续引进优质有声内容，凭借自有丰富的版权资源已自制上千部有声作品，有声业务收入也相应实现快速增长。目前公司运营的数字阅读平台已经打造成为集看书、听书、娱乐社交等综合数字阅读服务平台。
　　盈利模式多元化，驱动业绩快速增长。
　　用户付费模式发展稳定。掌阅是国内率先坚持正版付费商业模式的数字阅读平台之一。2019年以来，公司逐步开始精细化运营，培养平台社交属性以及提升VIP用户人数。随着掌阅科技平台用户规模以及内容储备持续扩大，其数字阅读用户付费收入仍具有较大的增长潜力。
　　免费模式成为新增盈利点。2019年，掌阅科技盈利模式向用户付费和广告收入双引擎驱动转变。公司推出免费阅读APP“得间小说”，免费阅读平台得间科技实现营收0.85亿元，免费模式取得初步进展。2020年，公司将继续推进付费和免费模式融合的运营策略。掌阅科技具有用户规模优势、版权优势和成熟运营团队，免费模式的广告收入具有较大的毛利率，对公司业绩将有较大推动。
　　加大版权分销，提升内容收益。掌阅科技凭借丰富优质的版权储备，2019年开始加大向免费阅读平台分发数字内容，助力版权业务营收大幅增长。同时，掌阅已与战略投资者百度签署了每年保底1亿元、共计3年的数字内容采买协议。2020年，公司预计将增加对接的第三方平台数量，将内容通过第三方平台向市场分发，提升内容收益。
　　盈利预测：预计20-22年的公司归母净利润分别为2.57亿元，3.47亿元和4.35亿元，EPS分别为0.64元，0.86元以及1.09元（股本暂不考虑定增），对应现有股价PE分别为50X，37X和29X。
　　估值：掌阅科技数字阅读平台价值由两部分构成：
　　（1）付费用户估值
　　按照单付费用户估值300-400元，预计2020-2022年掌阅平台付费用户数3000-3500万人，对应付费用户估值90-140亿元。
　　（2）月活用户估值
　　按照单月活用户估值100-150元，掌阅2019年月均活跃用户数1.4亿计算，月活用户对应估值140-210亿元。
　　风险提示：1、付费阅读与免费阅读模式融合发展不及预期；2、与百度战略合作协同效应不及预期；3、对手机厂商预装依赖加深。